Derivatives 概念
衍生品（Derivatives）
概念解析
定义与起源
衍生品是其价值"衍生"自其他资产或变量的金融合约。巴菲特对衍生品发出了投资界最著名的警告之一——在2002年致股东信中，他将衍生品称为"大规模杀伤性金融武器"（financial weapons of mass destruction）。这一称呼在2008年金融危机后被证明具有惊人的预见性。
巴菲特对衍生品的认识并非纯粹理论性的。1998年伯克希尔收购通用再保险时，附带了通用再保险证券（General Re Securities）——一家衍生品经纪商。巴菲特和芒格立即认定其具有危险性，决定关闭清算。然而，这个清算过程耗时多年，在此期间产生了巨额亏损，给巴菲特留下了刻骨铭心的教训。
值得注意的是，巴菲特并非完全排斥衍生品。他自己就建立了大量的卖出看跌期权（equity puts）头寸和信用违约掉期（CDS）头寸，从中获利颇丰。他反对的不是衍生品本身，而是衍生品在缺乏监管、缺乏透明度和极端杠杆条件下对金融体系造成的系统性威胁。
核心要义
第一，衍生品是"定时炸弹"和"大规模杀伤性金融武器"。 2002年致股东信中，巴菲特对衍生品的危险性发出了最为全面的警告：
"对于金融衍生品及其相关交易，查理和我的看法完全一致：我们视之为定时炸弹，不论对参与交易的各方还是整个经济体系而言都是如此。" ——2002 巴菲特致股东信
在同一封信的结尾，他用了那个后来广为流传的比喻：
"衍生品就是大规模杀伤性金融武器，其危险目前虽然潜伏，但具有致命的杀伤力。" ——2002 巴菲特致股东信
第二，衍生品的会计问题是其最核心的危险之一。 巴菲特指出，衍生品合约的估值往往依赖于复杂的数学模型，而非真实的市场交易价格。当没有真正的市场时，"按市价计价"（mark to market）就变成了"按模型计价"（mark to model），甚至"按神话计价"（mark to myth）。他在2002年致股东信中写道：
"涉及多个参考变量和遥远结算日期的合约，给交易双方使用天马行空的假设提供了最大的空间......在极端情况下，所谓的'按模型计价'就沦为了我所说的'按神话计价'。" ——2002 巴菲特致股东信
这种估值的主观性使得衍生品成为会计操纵的温床。交易员和CEO都有动机高估衍生品的账面价值——前者是为了奖金，后者是为了股价。真相往往要等到合约最终结算时才能揭开，而那可能是几年甚至几十年之后。
第三，衍生品创造了致命的"多米诺骨牌效应"。 巴菲特最担忧的不是单个衍生品合约的风险，而是整个衍生品网络的系统性风险。当大量衍生品交易商之间相互关联时，一家的倒闭可能引发连锁反应：
"一个参与者可能自认为很谨慎，认为自己的大额信用风险已经充分分散，因此不构成危险。但在某些情况下，导致A公司应收款变坏的外部事件，同样会影响B公司到Z公司的应收款。历史教训告诉我们，在太平盛世时看似互不相干的问题，在危机来临时往往会以做梦也想不到的方式相互关联。" ——2002 巴菲特致股东信
这段话几乎完美预言了2008年金融危机的传导机制——AIG的信用违约掉期头寸引发了整个金融体系的连锁崩溃。
第四，衍生品"易进难出"。 通用再保险证券的清算经历给巴菲特上了深刻的一课。他在2005年致股东信中引用马克·吐温的话来形容这种痛苦：
"一个试图揪着猫尾巴把猫扛回家的人，会学到一个用其他任何方式都学不到的教训。如果马克·吐温还在世，他也许会试试去清算一个衍生品业务。过不了几天，他就会觉得还是揪猫尾巴更好。" ——2005 巴菲特致股东信
通用再保险证券在决定关闭运营10个月后仍有14,384份合约流通在外，涉及672个交易对手。到2004年，虽然高峰时的23,218份合约已减至2,890份，但清算过程仍未结束。巴菲特形象地总结："就像地狱一样，衍生品交易易进难出。"
第五，巴菲特自己使用衍生品的逻辑。 看似矛盾的是，巴菲特自己也是活跃的衍生品交易者。从2004年起，他卖出了大量长期股票指数看跌期权，本质上是在赌十几年后全球主要股票指数不会低于合约签订时的水平。他在2009年致股东信中解释了这一看似矛盾的行为：
"我们长期以来一直投资于查理和我认为定价有误的衍生品合约，正如我们努力投资于定价有误的股票和债券一样。" ——2009 巴菲特致股东信
关键区别在于：(1) 巴菲特的衍生品头寸不涉及保证金追缴（不会被迫在最坏时机平仓）；(2) 他提前收取了大量保费（本质上是获得了免费浮存金）；(3) 这些头寸不会引发系统性风险。
实践应用
对监管者而言，巴菲特的分析指向了衍生品监管的核心问题：透明度不足、对手方风险集中、以及杠杆率过高。2008年危机后的多德-弗兰克法案在一定程度上回应了这些担忧，要求标准化衍生品通过中央清算机构进行结算。
对投资者而言，巴菲特的经验表明：(1) 不要投资你不理解的衍生品；(2) 在分析金融机构时，仔细审查其衍生品敞口——如果你看完附注仍不理解其风险，那就远离它；(3) 不要被衍生品创造的"利润"所迷惑，因为这些利润可能只是基于乐观模型的纸上富贵。
对企业管理者而言，巴菲特在2014年致股东信中立下了一条铁律：
"我们永远不会从事可能导致突然需要大笔资金的运营或投资活动。这意味着我们不会让伯克希尔暴露在大额短期到期债务之下，也不会签订可能引发大规模追加担保品的衍生品合约或其他商业安排。" ——2014 伯克希尔的过去现在与未来
常见误区
误区一：巴菲特反对所有衍生品。 事实上，巴菲特自己是活跃的衍生品使用者。他反对的是不受约束的衍生品交易——特别是涉及极端杠杆、不透明估值和巨大对手方风险的交易。
误区二：衍生品能有效分散风险。 巴菲特承认在微观层面衍生品确实可以帮助个别参与者转移风险。但在宏观层面，衍生品实际上集中了风险——少数几家大型交易商承担了整个市场的大部分风险，一家倒下就可能拖垮全部。
误区三：2008年后衍生品风险已被控制。 虽然监管有所加强，但全球衍生品名义价值仍以数百万亿美元计。巴菲特的核心担忧——复杂性、不透明性和关联性——并未完全消除。
误区四：专业审计可以控制衍生品风险。 巴菲特指出，面对一个涉及672个交易对手、14,384份合约的衍生品组合，"即便是专业而诚实的审计师，也完全可能得出截然不同的估值结论"。衍生品的复杂性已经超出了传统审计所能有效监控的范围。
巴菲特原话精选
"对于金融衍生品及其相关交易，查理和我的看法完全一致：我们视之为定时炸弹，不论对参与交易的各方还是整个经济体系而言都是如此。" ——2002 巴菲特致股东信
"衍生品就是大规模杀伤性金融武器，其危险目前虽然潜伏，但具有致命的杀伤力。" ——2002 巴菲特致股东信
"就像地狱一样，衍生品交易易进难出。（当然还有很多别的相似之处。）" ——2004 巴菲特致股东信
"一个试图揪着猫尾巴把猫扛回家的人，会学到一个用其他任何方式都学不到的教训。如果马克·吐温还在世，他也许会试试去清算一个衍生品业务。" ——2005 巴菲特致股东信
思想演变
1997年：首次在致股东信中提及衍生品头寸（石油衍生品合约），当时态度相对中性
1998年：收购通用再保险，继承了通用再保险证券的衍生品业务，立即决定关闭清算
2002年：发表最全面的衍生品警告文章，创造了"大规模杀伤性金融武器"和"按神话计价"等经典表达
2003-2006年：痛苦的清算过程持续进行，每年在致股东信中报告进度
2007-2008年：开始自己建立大量衍生品头寸（卖出股指看跌期权），同时金融危机验证了他对系统性风险的警告
2009-2014年：继续管理自己的衍生品头寸（最终盈利丰厚），同时逐步缩减这些头寸
2014年至今：制定铁律——伯克希尔不签订可能引发大规模追加担保品的合约
相关概念
杠杆 — 衍生品的核心危险之一就是其内在的杠杆效应
安全边际 — 衍生品的复杂性使安全边际难以评估
保险浮存金 — 巴菲特自己的衍生品头寸本质上是一种获取浮存金的工具
承保纪律 — 巴菲特使用衍生品的方式与其保险承保原则一脉相承：只在定价有利时参与
典型案例公司
通用再保险 — 其附属的通用再保险证券是巴菲特亲身经历的衍生品噩梦
所罗门 — 1991年的交易丑闻涉及衍生品和固定收益交易
长期资本管理公司（LTCM） — 1998年因衍生品杠杆崩溃，几乎引发系统性危机
AIG — 2008年因信用违约掉期头寸被政府紧急救助，验证了巴菲特的预警
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2002 巴菲特致股东信 21
负面的方面，金融业务也包括通用再保险证券 (General Re Securities) 的运营——一家衍生品和交易业务。这家公司去年税前亏损1.73亿美元，部分原因是迟来地确认了早期虽符合准则但实则有误的会计处理。事实上，金融衍生品这个话题值得我们好好深入探讨，不管是其使用者采用的会计方法，还是它... 对于金融衍生品及其相关交易，查理和我的看法完全一致：我们视之为定时炸弹，不论对参与交易的各方还是整个经济体系而言都是如此。 ...还有 19 处提及 查看原文 →
2008 巴菲特致股东信 14
| （百万美元） | 2008年税前收益 | 2007年税前收益 |
|---|---|---|
| 投资净收益 | $ 330 | $ 272 |
| 人寿年金业务 | 23 | (60) |
| 租赁业务 | 87 | 111 |
| 克莱顿住宅金融 | 206 | 526 |
| 其他* | 141 | 157 |
| 投资和衍生品损益前收入 | $ 787 | $ 1,006 |
| 衍生品很危险。它们大幅增加了金融系统中的杠杆和风险。它们使得投资者几乎不可能看懂和分析我们最大的商业银行和投资银行。它们让房利美 (Fannie Mae) 和房地美 (Freddie Mac) 多年来大规模虚报收益。房地美和房利美复杂到连它们的联邦监管机构——联邦住房企业监管办公室 (OFHEO)—... | ||
| ...还有 12 处提及 | ||
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2009 巴菲特致股东信 8
| ... | 税前利润 2009（百万美元） | 税前利润 2008（百万美元） |
|---|---|---|
| 净投资收入 | $ 278 | $ 330 |
| 人寿及年金业务 | 116 | 23 |
| 租赁业务 | 14 | 87 |
| 预制住宅金融（克莱顿） | 187 | 206 |
| 其他收入 * | 186 | 141 |
| 投资及衍生品损益前收入 | $ 781 | $ 787 |
| 去年我详细介绍了我们的衍生品合约，它们当时既引发了争议也造成了误解。相关讨论请参阅 http://www.berkshirehathaway.com 。 | ||
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2005 巴菲特致股东信 6
很久以前，马克·吐温（Mark Twain）说过："一个试图揪着猫尾巴把猫扛回家的人，会学到一个用其他任何方式都学不到的教训。"如果马克·吐温还在世，他也许会试试去清算一个衍生品业务。过不了几天，他就会觉得还是揪猫尾巴更好。 去年，在我们继续努力退出通用再保险的衍生品业务的过程中，税前损失为1.04亿美元。自我们开始这项工作以来，累计损失已达4.04亿美元。 ...还有 4 处提及 查看原文 →
2006 巴菲特致股东信 5
本年度终于取得了重大进展。我们已经消除了通用再保险 (General Re) 多年来的两大隐患：承保纪律的缺失，和一本祸害无穷的衍生品账本。 在谈论通用再保险的衍生品账本时——关于这个话题后面的"金融及金融产品"章节会详述——让我简单提一句：2002年初这个账本有23,218份合约，目前只剩197份。累计税前亏损达4.09亿美元。这简直就是一头疯狂的大象，幸好终于被驯服了。 ...还有 3 处提及 查看原文 →
2010 巴菲特致股东信 5
两年前在 2008 年年报中，我告诉你们伯克希尔持有 251 份衍生品合约（不包括子公司运营中使用的合约，如中美能源的，以及通用再保险遗留的少数合约）。如今这个数字是 203 份，变化反映了我们组合中新增了几份合约，以及部分合约被解除或到期。 我们持有的这些头寸——全部由我本人负责——主要分为两大类。我们把这两类头寸都视为类保险活动：我们收取保费，承担别人想要转移的风险。事实上，我们在这些衍生品交易中运用的思维方式和保险业务完全一样。你们还应该了解，我们在签订合约时就预先收到了费用，因此不存在交易对手风险。这一点很重要。 ...还有 3 处提及 查看原文 →
2003 巴菲特致股东信 4
远不那么愉快的一项清算工作正在通用再保险证券部门 (Gen Re Securities) 进行，这是我们收购通用再保险时继承下来的交易和衍生品业务。 ...必须指出的是，这些亏损来自一个完全符合通用会计准则 (GAAP)、定期按市价计量、并按标准方法预估未来信用损失和管理成本的合约组合。而且，我们的清算是在一个温和的市场环境下进行的——没有出现任何重大的信用损失——而且井然有序。这与如果一场金融危机迫使多家衍生品交易商同时停业时可能出现的情况恰恰相反。 ...还有 2 处提及 查看原文 →
2007 巴菲特致股东信 4
去年我告诉你们，我管理着伯克希尔的62份衍生品合约。（我们在通用再保险的清算账簿上还残留了一些。）如今，我们有94份这类合约，分为两类。 我们的衍生品合约有两个方面特别重要。第一，在所有交易中都是我们持有资金，这意味着我们没有交易对手风险。 ...还有 2 处提及 查看原文 →
2004 巴菲特致股东信 3
通用再保险证券 (Gen Re Securities) 的清盘仍在进行中。三年前我们决定退出这项衍生品业务，但退出说起来容易做起来难。尽管衍生品工具号称流动性极高——而且我们在清算过程中还赶上了温和的市场环境——但截至年底我们仍有2,890份合约未了结，而高峰时是23,218份。就像地狱一样，衍生品... 通用再保险证券的衍生品合约一直被要求按市值计价，我也相信公司管理层已尽心尽力地做出了切合实际的"估值"。但在一个交易结算有时要等几十年、往往还涉及多个变量的世界里，衍生品的市场价格可能非常模糊。在此期间，这些估值影响着每年发放的管理层和交易员奖金。虚幻的利润满天飞也就不足为奇了。 ...还有 1 处提及 查看原文 →
2012 巴菲特致股东信 3
我们正在继续缩减衍生品组合中涉及伯克希尔承担类保险风险的部分。（不过，我们的电力和天然气公用事业业务仍将出于运营目的继续使用衍生品。）新的合约将要求我们提供抵押品，除极少数例外，我们不愿意这么做。市场有时会出现极端行为，我们无意让伯克希尔暴露于金融世界中某个突如其来的事件——那种可能在转瞬之间要求我... 我们出售的为企业债券提供信用保护的衍生品将在明年全部到期。现在几乎可以确定，我们从这些合约中获得的利润将约为10亿美元税前收益。我们在签订这些衍生品时还收到了非常可观的预付款，在五年存续期内，归属于它们的"浮存金"平均约为20亿美元。总的来说，这些衍生品带来了非常令人满意的结果，尤其考虑到在整个金融... ...还有 1 处提及 查看原文 →
房地美 2
2003年：丑闻印证。 房地美曝出了"令人瞠目结舌的规模和胆大妄为的舞弊行为"。巴菲特在2003年股东信中将房地美作为衍生品危机的例证，指出"无论你的金融知识多么渊博，你都不可能通过阅读一家重度使用衍生品的公司的披露文件来了解其头寸中潜伏着什么风险"。 房地美还是巴菲特对衍生品风险的认知来源之一。房地美大量使用复杂的金融衍生工具进行利率风险对冲和投机，其账目的复杂性甚至超出了专职监管机构的理解能力。巴菲特后来将衍生品比作"大规模金融杀伤性武器"，这一观点很大程度上源自他在房地美投资中获得的第一手经验。 查看原文 →
通用再保险 2
...。他为此发行了272,200股伯克希尔股票，使流通股大幅增加了21.8%。巴菲特后来多次将此视为严重错误。更糟糕的是，他在收购前没有进行充分的尽职调查。收购完成后，多个严重问题逐渐浮出水面：承保标准在收购前已经严重松弛，准备金严重不足，更危险的是，公司还拥有一个庞大的衍生品投资组合，像一颗定时炸弹。 第四，衍生品的危险性。 巴菲特在2002年致股东信中将衍生品称为"金融大规模杀伤性武器"，通用再保险的衍生品账本就是他的亲身教训来源。清理这些衍生品头寸耗时数年，其间不断产生意外损失。这个教训对于理解2008年金融危机尤为重要。 查看原文 →
2011 巴菲特致股东信 2
关于我们的衍生品头寸没有什么新东西需要报告，过去的年报中已有详细描述。（1977年以来的年报都可以在 http://www.berkshirehathaway.com 上查阅。）不过有一个重要的行业变化必须提到：虽然我们现有合约的抵押品要求很小，但新建仓位的规则已经改变。因此，我们将不会新建任何大规... 我们持有的类保险衍生品合约——即如果高收益债券指数中的发行人违约我们就要赔付——正在接近尾声。让我们面临最大损失风险的那些合约已经到期，其余的也将很快终止。2011年我们为两笔赔付支付了8,600万美元，累计赔付总额达到26亿美元。我们几乎可以肯定最终会在这个组合上实现"承保利润"，因为我们收到的保... 查看原文 →
2014 伯克希尔的过去现在与未来 2
最后——说到我们的第三点——我们永远不会从事可能导致突然需要大笔资金的运营或投资活动。这意味着我们不会让伯克希尔暴露在大额短期到期债务之下，也不会签订可能引发大规模追加担保品的衍生品合约或其他商业安排。 几年前，我们参与了某些衍生品合约，当时我们认为这些合约的定价严重偏低，而且担保品要求极少。它们后来被证明相当赚钱。然而，近来新签的衍生品合约都要求全额担保。这就终结了我们对衍生品的兴趣，不管它们的盈利潜力有多大。我们已经好几年没签过这类合约了，除了我们公用事业业务运营所需的少数几份。 查看原文 →
杠杆 1
安全边际 — 反杠杆是安全边际原则在资产负债表层面的体现 保险浮存金 — 伯克希尔的"好杠杆"，无到期日、成本为零甚至为负 衍生品 — 杠杆的另一种形式，巴菲特称之为"金融大规模杀伤性武器" 资本配置 — 是否使用杠杆是资本配置决策的重要维度 查看原文 →
核心思想索引 1
...ication）— 出现于 46 篇信件 杠杆（Leverage）— 出现于 43 篇信件 通货膨胀（Inflation）— 出现于 41 篇信件 衍生品（Derivatives）— 出现于 14 篇信件 市场预测（Market Forecasting）— 出现于 10 篇信件 有效市场（Effic... 查看原文 →
银行业 1
巴菲特退出银行股的核心逻辑是：银行的"黑箱"性质使得外部投资者几乎无法真正评估其风险。贷款质量、衍生品敞口、交易员行为——这些都可能在平静的表面下积累致命的隐患。当你看不清风险时，最好远离。 查看原文 →
1997 巴菲特致股东信 1
截至年底，我们共有三项非常规的投资头寸。第一项是1,400万桶的石油衍生品合约，这是我们在1994至1995年间建立的4,570万桶头寸的剩余部分。已结算的3,170万桶合约为我们贡献了约6,190万美元的税前利润。剩余合约将于1998年和1999年到期，年底未实现盈利为1,160万美元。按照会计准... 查看原文 →
2013 巴菲特致股东信 1
我们的一些子公司——主要是电力和天然气公用事业公司——在经营中使用衍生品。除此之外，我们近年来没有签订任何新的衍生品合约，现有的头寸在逐步到期。已经到期的合约给我们带来了丰厚的利润以及数十亿美元的中期浮存金。虽然没有百分之百的保证，但我们预计账面上剩余的合约也会有类似的结果。 查看原文 →