Textile Operations 概念
纺织业务（Textile Operations）
概念解析
定义与起源
纺织业务是伯克希尔·哈撒韦公司的原始业务（1965-1985），也是巴菲特投资生涯中最重要的反面教训。伯克希尔·哈撒韦本身就是由两家新英格兰纺织公司——伯克希尔精细纺纱联合公司（Berkshire Fine Spinning Associates）和哈撒韦制造公司（Hathaway Manufacturing Company）——在1955年合并而成。1965年，巴菲特合伙公司取得了伯克希尔的控制权，当时公司账面净资产2,200万美元全部投在纺织业务上。
这段经历持续了整整20年，巴菲特在1985年最终决定关闭纺织业务。这20年的挣扎深刻塑造了巴菲特的投资哲学——他从中领悟到：在糟糕的行业中，再优秀的管理层也无力回天。正如他在1985年致股东信中所写："一份优异的管理记录（以经济回报衡量），与其说取决于你划船的技术有多好，不如说取决于你上了哪条船。"
这句话后来成为巴菲特最广为引用的名言之一，也成为价值投资从"捡烟蒂"向"买好企业"转型的标志性转折点。
核心要义
第一，大宗商品型行业的经济学是毁灭性的。 纺织品是典型的大宗商品（commodity），产品缺乏差异化，买家只看价格。在这样的行业中，供过于求是常态，供不应求只是昙花一现。巴菲特在1982年致股东信中用了一个辛辣的比喻：
"我们纺织业务最近一次供不应求的时期——那已经是好多年前的事了——大概持续了一个上午的大部分时间。" ——1982 巴菲特致股东信
第二，资本投入的陷阱——"踮脚看游行"效应。 纺织业务面临的最阴险的陷阱是：每一笔资本投入在单独评估时都看起来合理，但从行业整体来看却毫无意义。巴菲特在1985年致股东信中对此做了极其深刻的阐述：
"纺织投资所许诺的收益只是一种幻象。我们许多国内外的竞争对手都在进行同样的投资，一旦足够多的公司这样做了，降低的成本就变成了全行业降价的基准。单独来看，每家公司的资本投资决策看起来都合乎成本效益、都很理性；但从整体来看，这些决策相互抵消，变得完全不理性——就好比每个看游行的人都觉得踮起脚尖就能看得更清楚一样。每一轮投资过后，所有参与者在游戏中投入了更多的钱，但回报依然少得可怜。" ——1985 巴菲特致股东信
这段话是理解大宗商品行业竞争动态的经典。它解释了为什么在这类行业中，技术进步和资本投入不能为任何单个参与者创造持久的竞争优势。
第三，伯灵顿工业的案例——规模无法拯救糟糕的行业。 巴菲特用纺织业最大的公司伯灵顿工业（Burlington Industries）作为参照。1964年伯灵顿的销售额12亿美元，是伯克希尔的24倍；到1985年其销售额增至28亿美元，期间累计资本支出约30亿美元。然而，以实际美元计算，其销售量下降了，利润率和回报率远不如20年前，股价经通胀调整后仅为原来的三分之一。巴菲特据此得出结论：
"这对股东来说是毁灭性的结局，它说明了当大量的智力和精力被投入到一个错误的前提上时会发生什么。这情景让人想起塞缪尔·约翰逊的那匹马：'一匹会数到十的马是一匹了不起的马——但不是一个了不起的数学家。'同样地，一家在本行业中能够出色配置资本的纺织公司是一家了不起的纺织公司——但不是一家了不起的企业。" ——1985 巴菲特致股东信
第四，好管理层在坏行业中的无奈。 巴菲特对纺织业务管理层的评价一直很高。肯·蔡斯（Ken Chace）和加里·莫里森（Garry Morrison）被他视为与旗下最盈利业务的管理者同等优秀。但这种优秀无法改变行业的经济学：
"当一个以管理才能著称的管理层遇上一家基本面糟糕的企业时，保持完好无损的是企业的名声。" ——1985 巴菲特致股东信
第五，情感因素导致延迟退出。 巴菲特坦率承认，他在纺织业务上犯了感情用事的错误。他选择相信自己"更愿意相信的东西"，而无视了经济现实。他引用了孔德的忠告——"理智应当是心灵的仆人，而非它的奴隶"——来自我批评。在2012年致股东信中，他更进一步：
"我希望这门生意能成功，于是一厢情愿地做出了一连串糟糕的决定。（我甚至又买了一家新英格兰纺织厂。）但一厢情愿只在迪士尼电影里能梦想成真；在商业上，它是毒药。" ——2012 巴菲特致股东信
实践应用
纺织业务的教训对投资者有多重实践意义。
首先是行业选择的重要性。 这是巴菲特从"捡烟蒂"投资法向"以合理价格买好企业"转型的关键催化剂。在纺织业务之后，巴菲特开始系统性地寻找具有特许经营权（franchise）、护城河（moat）和定价权的企业——它们恰恰是纺织业的反面。
其次是沉没成本的陷阱。 纺织业务教会巴菲特不要因为已经投入的资本和精力而继续往一个注定失败的方向努力。他在1985年写道："如果你发现自己在一条长期漏水的船上，把精力花在换一条船上，要比花在补漏洞上有效得多。"
第三是资本配置的优先级。 纺织业务产生的有限现金流被巴菲特重新配置到了保险业务和其他高回报领域，这为伯克希尔后来的腾飞奠定了基础。1967年用纺织业务的现金收购国民保险公司，被证明是伯克希尔历史上最关键的转折点。
第四是退出决策的框架。 巴菲特提出了一个介于亚当·斯密和卡尔·马克思之间的中间立场：他不会仅仅为了多赚零点几个百分点就关掉一家盈利低于正常水平的企业，但也不会无限期地向一个注定亏损的业务输血。
常见误区
误区一：纺织业务的失败是因为管理层不够优秀。 恰恰相反，巴菲特对管理层的评价极高。失败的原因是行业本身的经济学——全球产能过剩、劳动力成本差异悬殊、产品无差异化。
误区二：如果更早关闭纺织业务就不会有损失。 虽然更早退出会减少损失，但纺织业务在早期确实产生了宝贵的现金流，用于收购国民保险公司和其他业务。它不是一个彻底的失败，而是一个收益递减直至为负的过程。
误区三：巴菲特收购伯克希尔本身就是错误。 巴菲特确实曾半开玩笑地说收购伯克希尔是他最大的错误之一，但真正的错误不是收购行为本身（当时的价格确实便宜），而是在收购后继续把资本投入纺织业务而非更早转向保险和其他行业。
误区四：纺织业务的教训仅适用于制造业。 实际上，"踮脚看游行"效应适用于所有大宗商品化的行业——从航空业到零售业，从银行到电信。任何产品缺乏差异化、竞争者可以自由进入的行业都面临同样的经济学困境。
巴菲特原话精选
"一份优异的管理记录（以经济回报衡量），与其说取决于你划船的技术有多好，不如说取决于你上了哪条船。" ——1985 巴菲特致股东信
"我花了整整20年才搞明白买好企业有多重要。在那之前，我一直在寻找'便宜货'——不幸的是还真被我找到了一些。" ——1987 巴菲特致股东信
"查理——加上我在伯克希尔接手纺织业务后长达20年的苦苦挣扎——最终让我确信，拥有一家出色企业的非控股权，比百分之百控股一家勉强赚钱的企业更赚钱、更愉快，而且工作量少得多。" ——2020 巴菲特致股东信
"合并后的九年里，伯克希尔的股东们眼睁睁看着公司的净资产从5,140万美元暴跌至2,210万美元......新英格兰纺织业已经悄悄步入了一场漫长而不可逆转的死亡行军。" ——2021 巴菲特致股东信
思想演变
1965-1969年：收购伯克希尔，任命肯·蔡斯管理纺织业务，同时开始将资金转向保险业（1967年收购国民保险公司）
1970年代：纺织业务在行业周期中起伏不定，总体勉强盈亏平衡，巴菲特持续将产生的现金转移到其他业务
1980年：关闭Waumbec工厂，承认"没有更早地面对这一现实"是代价高昂的错误
1985年：最终决定关闭全部纺织业务，写下了投资史上最著名的反思文章之一
1987年至今：反复以纺织业务作为反面教材，论证行业选择比管理能力更重要的核心投资理念
相关概念
典型案例公司
伯克希尔·哈撒韦纺织厂（新贝德福德） — 1965-1985年运营，巴菲特亲身经历的反面教材
伯灵顿工业 — 行业最大公司，20年累计投资30亿美元，股东回报为负（通胀调整后）
Waumbec纺织厂 — 巴菲特收购后试图与伯克希尔产生协同效应，最终于1980年关闭
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1985 巴菲特致股东信 8
7月份我们决定关闭纺织业务，到年底这项令人不快的工作已基本完成。回顾纺织业的投资历程很有教育意义。 ...特合伙公司 (Buffett Partnership, Ltd.) 收购了伯克希尔·哈撒韦的控制权时，公司的账面净资产为2,200万美元，全部投在纺织业务上。然而公司的内在商业价值远低于此，因为纺织资产所赚取的回报根本配不上其账面价值。事实上，在之前的9年里（即伯克希尔与哈撒韦合并经营期间），累计5... ...还有 6 处提及 查看原文 →
2014 伯克希尔的过去现在与未来 5
由于伯克希尔的经营亏损和股票回购，1964 财年末的净资产已从 1955 年合并时的 5500 万美元降到了 2200 万美元。这 2200 万美元全部被纺织业务占用：公司没有多余的现金，还欠银行 250 万美元。（伯克希尔 1964 年的年报转载于第 130-142 页。） 然后蜜月就结束了。1966 年之后的 18 年里，我们在纺织业中苦苦挣扎，一切都是徒劳。但固执——或者说愚蠢？——是有限度的。1985 年，我终于认输，关掉了纺织业务。 ...还有 3 处提及 查看原文 →
1977 巴菲特致股东信 4
纺织业务的表现远低于预期，伊利诺伊国民银行 (Illinois National Bank) 的业绩以及蓝筹印花按持股比例贡献的经营收益大致符合预期。不过，保险业务的表现——在菲尔·利舍 (Phil Liesche) 领导的国民保险公司 (National Indemnity Company) 管理... 1977年纺织业务的表现依旧很差。过去两年我们都乐观地预期会好转，结果都落了空。这或许说明了我们预测能力的薄弱，或者说明了纺织行业的本质，也许两者兼而有之。尽管付出了艰苦努力，营销和制造方面的问题依然顽固存在。营销上面临的许多困难主要源于行业大环境，但也有不少问题是我们自己造成的。 ...还有 2 处提及 查看原文 →
1975 巴菲特致股东信 3
...量以匹配订单，从而避免了全行业大规模的库存积压。正因如此，当零售需求复苏时，纺织厂层面的反应也相当及时。结果是，从年中开始，业务以相当快的速度回弹。这次纺织业的"V形"萧条，是有记录以来最剧烈的一次，同时也是我们经历过持续时间最短的一次。第四季度我们的纺织部门取得了出色的利润，扭转了全年的亏损局面。 我们预期1976年纺织业务将保持良好的盈利水平。相关工作持续推进，曼彻斯特的 Waumbec 产品正逐步融入伯克希尔传统营销优势领域；织造和染整环节的生产效率也有望进一步提升；与此同时，纺织品需求在合理价格水平上继续稳固。 ...还有 1 处提及 查看原文 →
1979 巴菲特致股东信 3
...（不管是以负债比衡量的财务杠杆，还是以保费收入与资本金之比衡量的经营杠杆），也没有大规模发行或回购股份。基本上，我们就是用手头原有的资金来运作。在纺织业务的基础上，我们或通过蓝筹印花和韦斯科 (Wesco) 子公司，以现金从私人卖家手中协商收购了13家企业，另外还白手起家创办了6家。（值得一提的是，... 我们的纺织业务也在持续产生一些现金，但相对于投入的资本来说回报偏低。这不是管理层的问题，而是行业本身的问题。在某些行业——比如有线电视台——你几乎不可能不在有形资产上赚取超高的回报。这类企业的资产售价也同样惊人，一美元的账面价值能卖到十美元甚至更多，反映的正是它们辉煌得几乎不可避免的经济回报。尽管标... ...还有 1 处提及 查看原文 →
航空业 2
航空业面临纺织业务一样的困境，而且更为严重。航空座位是典型的大宗商品——同一航线上不同航空公司提供的服务几乎没有差异，乘客只看价格。过剩产能是常态：一架飞机一旦购入就必须飞，即使亏损飞也比停在地上好。这导致了永无休止的价格战和利润毁灭。 护城河 — 航空业几乎没有持久的护城河 纺织业务 — 与纺织业同为商品化行业毁灭投资者回报的案例 利捷航空 — 伯克希尔旗下的公务机业务，与商业航空的经济学截然不同 竞争优势 — 航空业的案例说明缺乏竞争优势的增长是毒药 查看原文 →
核心思想索引 2
...41 篇信件 回购（Share Buyback）— 出现于 41 篇信件 留存收益（Retained Earnings）— 出现于 39 篇信件 纺织业务（Textile Operations）— 出现于 36 篇信件 资本配置（Capital Allocation）— 出现于 34 篇信件 透视盈... ...） 银行业（富国银行、美国银行、所罗门） 零售与消费（喜诗糖果、内布拉斯加家具店、可口可乐） 媒体与出版（华盛顿邮报、布法罗新闻报、大都会通信） 纺织业务（伯克希尔的前身和教训） 航空业（利捷航空，巴菲特多次批评的资本回报率陷阱） 能源（伯克希尔哈撒韦能源、西方石油） 铁路运输（BNSF铁路） 科技... 查看原文 →
1967 巴菲特致股东信 2
...。公司运营已接近正常水平，部分设备闲置仅因无法及时招募和培训到足够的人手。新成立的服装面料部门开局良好，家用纺织品部门则恢复了历史上一贯强劲的增长势头。根据当前市场状况，我们预计1968年纺织业务的经营利润将有显著改善。此前积累的运营亏损已全部用完，未来产生的任何净利润都将按正常税率缴纳联邦所得税。 ...公司的投资，是我们努力实现盈利来源多元化的第一个重要步骤。这一努力的成效在1967年得到了印证：保险子公司创造的收益，大幅超过了资本投入规模更大的纺织业务所贡献的收益。我们预计，未来某些年份这两个业务板块的盈利能力排序可能会出现逆转，毕竟保险业和纺织业各有其自身的周期节律。但无论如何，拥有这两个互不... 查看原文 →
1968 巴菲特致股东信 2
1968年，纺织业务和保险业务的盈利状况均有所改善。就股东权益而言，整体经营收益率仍不尽如人意，但我们正竭尽全力将其提升至应有水平。 ...乎一成不变：偶尔迎来一段价格强劲的好时光，随后便是大量进口商品涌入、恶性价格战和大幅压缩产能。经过对梭箱织机坯布产品未来市场的审慎评估，以及对维系这一业务所需投入的综合考量，我们决定在1969年逐步退出该坯布业务。过渡期结束后，固定资产出售将带来一定亏损，但我们预计纺织业务的整体经营状况会随之改观。 查看原文 →
1969 巴菲特致股东信 2
...下仍继续大举扩张纺织业的公司相比，高下立判。我们先后完成了两项重大收购，这两家企业的良好运营，让伯克希尔去年的平均股本回报率超过10%，而我们投入纺织业务的那部分资本回报率还不到5%。过去两年，我们已将全部有价证券悉数变现，税后获利超过500万美元。这笔资金在1969年至关重要——那一年借钱做收购普... 我们已将纺织业务集中到那些历史表现和市场预期都相对可期的领域。工厂运营已有改善，一旦行业环境好转，应能大幅降低成本。不过，眼下的形势是：1970年这块业务的利润会更低。 查看原文 →
1971 巴菲特致股东信 2
很高兴向各位报告，1971年的经营收益（扣除资本利得）超过了年初股东权益的14%。这一成绩远高于美国工业平均水平——而且是在纺织业务盈利不佳的情况下取得的，充分证明了我们五年前启动的资本重新配置所带来的成效。管理层将继续致力于提高总资本（长期债务加上股东权益）以及股本回报率。然而，我们也应该认识到，... ...年所说，肯·蔡斯 (Ken Chace) 和他的管理团队一直在逆行业大潮而游。恶劣的环境非但没有让他们退缩，反而激发了他们更大的斗志。眼下行业出现了温和回暖的迹象，我们大力加强的销售队伍正在把握这一机会。随着业务量和产品结构的改善，我们预计1972年纺织业务的盈利能力会有所提升——尽管幅度不会很大。 查看原文 →
1972 巴菲特致股东信 2
...奠定了明显更高的正常盈利基础。现任管理层于1965年5月接手公司。八年后，1972年的经营收益达到11,116,256美元，比我们若将资本全部投入纺织业务所能产生的回报高出许多倍。1964财年末，伯克希尔的股东权益合计22,138,753美元。自那以后，我们没有向外部引入任何新增股权资本，无论是现金... 借助行业复苏的东风，我们在1972年开始收获这些努力的成果。库存管理得当，既把关线损失压到最低，也降低了资本占用需求；产品结构也得到了大幅优化。行业整体盈利水平始终是决定我们纺织业务收益的首要因素，但我们相信，我们在行业内的相对竞争地位已有明显提升。1973年的前景值得期待。 查看原文 →
1974 巴菲特致股东信 2
...料。1974年经营收益为8,383,576美元，折合每股8.56美元，期初股东权益回报率为10.3%。这是自1970年以来的最低股本回报率。我们的纺织业务和银行业务均表现出色，较1973年已属不俗的业绩基础上又有所进步。然而，保险承保业务——过去几份年报均指出其盈利水平难以为继——随着时间推移急转直... 1975年的前景同样不乐观。我们的纺织业务毫无疑问将出现大幅倒退，银行业务盈利也可能温和下滑。保险承保业务目前是个大问号——这一领域今年肯定不会令人满意，甚至可能极为糟糕。保险投资收入以及我们在蓝筹印花公司 (Blue Chip Stamps) 的权益收益，前景尚算合理。在此期间，我们计划继续夯实财... 查看原文 →
1976 巴菲特致股东信 2
1976年，我们的纺织部门令人大失所望。无论以销售利润率还是资本回报率来衡量，业绩都差强人意。部分原因是行业整体状况不及一年前的预期，但同样重要的是我们自身的问题。在新收购的Waumbec纺织厂，营销能力与生产产能没有实现良好匹配；对机器设备和员工能力的判断失误，也造成了不利的制造成本偏差。肯·蔡斯... 虽然一季度预计还会出现亏损，但我们初步判断，1977年纺织业务的盈利将与1976年持平或略有超越。尽管近期业绩不令人满意，我们仍在继续寻找扩大纺织业务的机会，目前正在考虑一项中等规模的收购。必须承认，纺织行业本身难以提供高投资回报的预期。尽管如此，我们仍对这个部门保持承诺——它是新贝德福德 (New... 查看原文 →
1978 巴菲特致股东信 2
1978 年收益为 130 万美元，虽然比 1977 年大有改善，但相对于投入该业务的 1,700 万美元资本来说，回报率仍然很低。纺织厂的厂房和设备在账面上的价值，只相当于今天重置这些设备所需成本的一个很小的零头。而且，尽管设备已经老旧，其中大部分在功能上与同行正在安装的新设备差不多。然而，即便固... 我们希望以后不要再陷入太多经济特性如此艰难的生意里。但正如我们之前说过的：(1) 我们的纺织业务是其所在社区非常重要的雇主；(2) 管理层在汇报问题时坦率直白，在解决问题时精力充沛；(3) 工人们在面对共同困难时配合且通情达理；(4) 这项业务相对于投入的资金，平均而言应该能产生适度的现金回报。只要... 查看原文 →
1980 巴菲特致股东信 2
过去一年我们缩减了纺织业务的规模。Waumbec 工厂的运营已经终止了，虽然我们很不情愿，但这是必须的。部分设备转移到了新贝德福德 (New Bedford)，但大部分已经或将要连同房产一起出售。你们的主席犯了一个代价高昂的错误——没有更早地面对这一现实。 我们剩余的纺织业务规模仍然相当可观，已分为制造和销售两个部门，各自可以独立开展业务。这样一来，分销能力和工厂产能就不必绑定在一起。我们最近购买了二手130英寸索尔 (Saurer) 织机，使利润率最高的纺织产品线的产能翻了一倍多。当前形势表明纺织业又将迎来艰难的一年，但好在我们投入这一业务的资本已大... 查看原文 →
1989 巴菲特致股东信 2
当伯克希尔的账面价值还是19.46美元的时候，其内在价值要更低一些，因为当时的账面价值全部绑在一个纺织业务上，而这个业务的实际价值还不如账上记的那个数。如今我们大部分的业务价值已经远超过账面价值。这种从折价到溢价的令人愉悦的演变，意味着伯克希尔内在价值的复合增长率要比账面价值23.8%的年增长率还要... 这就引出了一个相关的教训：好骑师在好马上才能跑出好成绩，骑上劣马就不行了。伯克希尔的纺织业务和科恩百货都有能干而诚实的人在经营。如果同样的管理者在一家经济特质良好的企业里，他们一定能取得优异的成绩。但在流沙中奔跑，任谁也跑不出速度来。 查看原文 →
1992 巴菲特致股东信 2
各位在评估这些数据时，至少要注意三个要点。第一，我们旗下许多业务的年度收益不受股市涨跌的影响。这些业务对我们绝对和相对业绩的影响逐年变化。在早期，纺织业务的回报——当时它占我们净资产很大比例——严重拖累了整体表现，远不如把同等金额的资金投入标普500指数。而近年来，随着我们逐步组建起一批由同样出色的... 我们企业费用的降低实际上是因为1991年的费用特别高——当时我们一次性计提了与纺织业务1970年之前运营相关的环境费用。现在一切恢复正常，我们的税后总部费用不到报告经营收益的1%，不到透视收益的0.5%。我们没有法务部门、人事部门、公关部门、投资者关系部门，也没有战略规划部门。这同时也意味着我们不需... 查看原文 →
2015 巴菲特致股东信 2
...人的年纪已经过了能再学一门手艺的阶段。我们损失了全部投资——这我们承受得起——但许多工人失去了他们无法替代的生计。同样的场景也在我们最初的新英格兰纺织业务中慢动作般地上演——它苦苦挣扎了20年才最终消亡。举一个令人心酸的例子：我们新贝德福德 (New Bedford) 工厂的许多年长工人只会说葡萄牙... 然而，这些问题中没有一个对伯克希尔的长期健康是致命的。1965年我们接手这家公司时，它的风险用一句话就能概括："我们所有资本所在的北方纺织业务注定将持续亏损并最终消亡。"但那并没有敲响丧钟。我们只是适应了。将来也会如此。 查看原文 →
保险业 1
保险浮存金 — 保险业务产生的核心金融资产 承保纪律 — 保持浮存金低成本的关键 护城河 — GEICO的低成本模式就是一条深深的护城河 资本配置 — 浮存金为巴菲特提供了源源不断的投资弹药 纺织业务 — 纺织业的现金流催生了保险业的收购，是伯克希尔转型的起点 查看原文 →
媒体与出版 1
特许经营权 — 报纸曾是特许经营权的教科书式案例 护城河 — 媒体行业是护城河可以被科技革命摧毁的经典警示 品牌 — 媒体品牌的价值随行业衰退而缩水 商业模式 — 从广告垄断到信息免费化的商业模式颠覆 纺织业务 — 与纺织业类似，都是"好管理层无法拯救坏行业"的案例 查看原文 →
铁路运输 1
收购 — BNSF是伯克希尔史上最大的收购案 护城河 — 铁路网络的不可复制性构成天然护城河 资本配置 — 铁路为伯克希尔提供了持续配置大额资本的渠道 纺织业务 — 铁路业的转型说明行业命运并非一成不变 查看原文 →
通货膨胀 1
喜诗糖果 — 通胀友好型企业的典范：强定价权、低资本需求 伯克希尔纺织厂 — 通胀的受害者：需要大量资本投入但无法转嫁成本 可口可乐 — 全球性品牌的定价权使其成为天然的通胀对冲 查看原文 →
1966 巴菲特致股东信 1
...根本不需要的可能性，我们的董事们认为，对于这部分资本，应当与投入工厂、库存、应收账款等其他资产一样积极追求合理回报。因此，董事会目前的意向是，将这些资金中的大部分暂时投资于普通股。这样做，不仅有望获得比非权益类有价证券更高的收益，还能使我们有机会参与纺织业务以外的利润，哪怕只是阶段性的、间接的参与。 查看原文 →
1967年中 巴菲特致合伙人信 1
...sociated Cotton Shops)）都非常令人满意。纺织行业的伯克希尔哈撒韦却步履维艰。虽然现在我没看到它的内在价值有任何减损，但是它的纺织业务是不可能取得像样的资产回报率了。如果道指继续上涨，投资组合中的伯克希尔纺织业务会严重拖累我们的相对表现（今年上半年就是如此）。在市场强劲上涨时，控... 查看原文 →
1969年10月 巴菲特致合伙人信 1
...我们的控股公司的公开资料寄给各位并进行一些简单的介绍。我们的两家控股公司是伯克希尔哈撒韦 (Berkshire Hathaway Inc.)（拥有纺织业务、伊利诺伊国民银行、罗克福德信托公司、国民赔偿公司、国民火灾与海事保险公司以及太阳报业）和多元零售公司 (Diversified Retailin... 查看原文 →
1969年12月 巴菲特致合伙人信 1
...re Hathaway Inc.) 拥有 983,582 股的流动股，其中巴菲特合伙基金持有 691,441 股。伯克希尔·哈撒韦主要有三项业务：纺织业务、保险业务（国民赔偿公司和国民火灾与海事保险公司，统称为保险公司）、伊利诺伊国民银行以及罗克福德信托公司。伯克希尔还拥有太阳报业 (Sun New... 查看原文 →
1969年12月26日 巴菲特致合伙人信 1
1. 伯克希尔哈撒韦的纺织业务资本回报率低，为什么还要继续经营？ 查看原文 →
1970 巴菲特致股东信 1
...Illinois National Bank & Trust）创下历史最高收益，以经营收益占平均资产的百分比衡量，在全美银行中继续名列前茅。我们的保险业务承保成绩有所退步，但投资收益的增加令整体回报依然相当可观。纺织业务则在全年中持续走下坡路——考虑到行业整体环境，最终能维持损益平衡，已属情有可原。 查看原文 →
1982 巴菲特致股东信 1
在这类行业中，最终决定长期盈利水平的，是供不应求的年份与供过于求的年份之间的比例。这个比例通常惨不忍睹。（我们纺织业务最近一次供不应求的时期——那已经是好多年前的事了——大概持续了一个上午的大部分时间。） 查看原文 →
1984 巴菲特致股东信 1
...6|(467)|3,151|1,917 精密钢铁|4,092|3,241|3,278|2,102|1,696|1,136 纺织业务|418|(100)|418|(100)|226|(63) 韦斯科金融|9,777|7,493|7,831|4,844|4,828|3... 查看原文 →
1987 巴菲特致股东信 1
（必须指出的是，本人虽然一向以学得快著称，却花了整整20年才搞明白买好企业有多重要。在那之前，我一直在寻找"便宜货"——不幸的是还真被我找到了一些。我得到的惩罚是：在短线农具制造商、三流百货商店和新英格兰纺织厂的经济学上好好上了一课。） 查看原文 →
1988 巴菲特致股东信 1
虽然不断膨胀的资本规模会拖累投资回报率，但我们也拥有24年前所没有的一项重要优势。当年，我们所有的资本都困在一个经济效益糟糕透顶的纺织业务里。如今，我们的一部分资本已经投入到一些真正出色的业务当中。 查看原文 →
1990 巴菲特致股东信 1
1965年初巴菲特合伙公司 (Buffett Partnership, Ltd.) 取得伯克希尔控制权后，肯是我第一个选定来管理纺织业务的人选。虽然我在坚持经营纺织业务上犯了一个经济上的错误，但选择肯是完全正确的：他把业务经营得很好，在问题面前对我百分之百坦诚，并且产生了让我们得以向保险业多元化发展... 查看原文 →
1994 巴菲特致股东信 1
...964年我们可以很确定地告诉大家，伯克希尔每股账面价值为19.46美元。然而这个数字大大高估了股票的内在价值，因为公司所有资源都绑在一个盈利不佳的纺织业务上。我们的纺织资产无论是按持续经营还是按清算价值，都达不到账面数字。所以在1964年，任何人来考察伯克希尔的资产负债表是否健全，得到的答案大概跟那... 查看原文 →
2005 巴菲特致股东信 1
然而，尽管伯克希尔的财务特征有助于提高估值精度，但如此众多的收益来源却使得内在价值的计算变得更加复杂。回到1965年，当时我们只有一家小小的纺织厂，计算内在价值简直是小菜一碟。如今我们拥有68种经营特性和财务特性差异巨大的业务。这些五花八门、互不相关的企业，加上我们庞大的投资组合，使你根本不可能仅仅... 查看原文 →
2010 巴菲特致股东信 1
1965 年我接管伯克希尔的时候，并没有利用好这个优势。当时伯克希尔只做纺织业，而且在之前的十年里亏了不少钱。我能做的最蠢的事莫过于继续在现有的纺织业务里寻找"机会"去改善和扩张——于是好几年里我就是这么干的。接着，在最后一次天才之举中，我出去收购了另一家纺织企业。啊啊啊啊啊！！最终我醒悟了过来，先... 查看原文 →
2012 巴菲特致股东信 1
你们的董事长也没能免俗。在伯克希尔1986年的年报中，我描述了20年来我们在原有纺织业务上的管理努力和资本投入如何最终竹篮打水。我希望这门生意能成功，于是一厢情愿地做出了一连串糟糕的决定。（我甚至又买了一家新英格兰纺织厂。）但一厢情愿只在迪士尼电影里能梦想成真；在商业上，它是毒药。 查看原文 →
2016 巴菲特致股东信 1
...那些"不要计入"派管理层最喜欢的两个科目，先说"重组费用"。[^3]我认为，从1965年我们接手的第一天起，伯克希尔就一直在重组。当时只有一个北方纺织业务，我们别无选择。如今，伯克希尔每年都有大量的重组在进行。这是因为在我们的数百家企业中，总有需要改变的东西。正如我前面提到的，去年我们在金霸王的转型... 查看原文 →
2019 巴菲特致股东信 1
作为这种金融变迁的一个极端例子，来看看伯克希尔最初的纺织业务。1965年初我们取得公司控制权时，这项陷入困境的业务几乎吞噬了伯克希尔全部资本。因此有一段时间，伯克希尔这些不赚钱的纺织资产严重拖累了我们的整体回报。但最终，我们收购了一批"好"企业，到1980年代初，这种转变使得日益萎缩的纺织业务仅占用... 查看原文 →
2020 巴菲特致股东信 1
我花了不少时间才想明白这个道理。但查理——加上我在伯克希尔接手纺织业务后长达20年的苦苦挣扎——最终让我确信，拥有一家出色企业的非控股权，比百分之百控股一家勉强赚钱的企业更赚钱、更愉快，而且工作量少得多。 查看原文 →
2022 巴菲特致股东信 1
然后来了一记好运：1967年，国民保险公司 (National Indemnity) 出现了收购机会，我们便将资源转向了保险和其他非纺织业务。 查看原文 →