Undervalued 概念
低估（Undervalued）
概念解析
定义与起源
"低估"是巴菲特投资生涯中最持久、最根本的概念。从1957年第一封合伙人信到2018年的致股东信，这个词贯穿了超过60年的投资实践。简单来说，低估是指市场价格显著低于内在价值的状态。当这种状态出现时，投资者就获得了一个以折扣价买入资产的机会。
这个概念直接源自本杰明·格雷厄姆的"安全边际"思想。格雷厄姆认为，聪明的投资者应该像精明的购物者一样，只在价格远低于价值时才出手。巴菲特在合伙人时期将这一理念发展成了一套完整的投资分类体系——他把投资机会分为"低估类"（Generals）、"套利类"（Work-outs）和"控制类"（Controls），其中"低估类"始终是资金配置最多、赚钱最多的类别。
值得注意的是，"低估"在巴菲特的语境中有多层含义。在合伙人时期，它主要指股价低于清算价值或资产价值；在伯克希尔时期，它扩展为股价低于企业的内在商业价值——这个商业价值是基于未来自由现金流折现计算的。此外，巴菲特也用"低估"来描述会计账面价值对真实经济价值的低估（如账面价值低估内在价值），以及企业对自身成本的低估（如保险准备金不足）。本文主要聚焦于投资意义上的低估。
核心要义
第一，低估是一种客观状态，寻找低估是投资者的首要任务。
巴菲特在投资生涯的最早期就确立了这个原则。在1958 巴菲特致合伙人信中，他明确表态：
"我从不试图预测大盘走势——我的精力全放在寻找被低估的股票上。"
这句话的重要性怎么强调都不为过。它划定了巴菲特投资方法论的根本边界：不预测宏观、不猜测市场、不追逐趋势，只做一件事——寻找价格低于价值的标的。在1978 巴菲特致股东信中，他进一步阐述了发现低估后的态度：
"我们并不在意市场是否会迅速重新估值我们认为价格被低估的证券。事实上，我们宁可不要这样，因为在大多数年份里，我们预期会有资金净流入来买进证券。持续以有吸引力的价格买入，最终给我们带来的好处，很可能超过股价短期飙升到我们不愿继续买入的水平所提供的卖出机会。"
这段话揭示了一个反直觉的逻辑：低估持续得越久，对长期投资者越有利——因为他可以在低估状态下持续买入更多份额。
第二，低估的判断需要多维度的分析框架。
在合伙人时期，巴菲特对低估类投资建立了一套系统性的分析方法。在1963 巴菲特致合伙人信中，他如此定义：
"低估类（Generals）——这类投资是低估的股票，判断标准以定量分析为主，但定性因素同样受到高度重视。通常来说，这类投资几乎看不出近期股价上涨的具体催化剂。这些股票既不光鲜，也没有市场追捧。它们唯一的优势就是价格低廉。"
到了1964年，他进一步将低估类细分为两个子类别：绝对低估（Generals - Private Owner）和相对低估（Generals - Relatively Undervalued）。他在1964 巴菲特致合伙人信中解释道：
"新增的类别是'低估类（相对低估）'。其一，我们的'低估类'投资中一直存在这个细微差别，只是一直没有单独体现；其二，这个小类别已经成长为整体投资组合中越来越重要的一部分。"
绝对低估是指股价远低于产业资本给予的估值（即如果整体收购这家企业，应该值多少钱）；相对低估则是指一只股票相对于同类公司或市场整体来说更为便宜。这种分类法的进化反映出巴菲特的分析框架日益成熟和精细。
第三，低估终将被市场修正，但时间不可预测。
巴菲特对低估的信心建立在一个核心信念上：价格终将回归价值。但他同时承认这个过程在时间上是不可预测的。在1961 巴菲特致合伙人信中，他坦率地描述了这种不确定性：
"这类投资有时很快获利，很多时候需要好几年。买入的时候，往往说不清楚这只股票为什么会涨。但也正因为这些股票黯淡无光、短期没有任何显而易见的催化剂，才有那么便宜的价格。"
在1987 巴菲特致股东信中，他再次强调了耐心的重要性：
"一家企业的成功被市场认可的速度其实并不那么重要——只要其内在价值在以令人满意的速度增长就行。事实上，被市场发现得晚一些反而是好事：这给了我们更多机会以便宜的价格买进好东西。"
实践应用
合伙人时期：低估类投资的系统化操作
在合伙人基金的十三年中，低估类始终是最核心的投资类别。巴菲特在1962 巴菲特致合伙人信中透露了具体的持仓结构："我们通常以较大仓位（每只占总资产的5%至10%）持有五六只低估的股票，另外还以较小仓位持有其余十至十五只。"
他还描述了一种独特的"搭便车"策略：判断大股东有计划将效益不佳的资产转化为更好的用途，于是跟着买入。在桑伯恩地图和登普斯特农具机械这两笔投资中，巴菲特亲自操刀改造——将低估类投资转化为控制类投资。
低估类投资的业绩令人印象深刻。在1963年中 巴菲特致合伙人信中，他报告了上半年的成绩："低估类的净投资约为527.5万美元。这部分净投资带来的整体收益约为110万美元，低估类收益率约21%。"
但他也坦然承认低估类的波动性。在1962 巴菲特致合伙人信中："低估类的涨跌走势与道指高度相关，便宜不代表不会继续跌。市场急跌时，这类仓位的跌幅可能不亚于道指本身。"
伯克希尔时期：从个股低估到市场低估的视野扩展
进入伯克希尔时代后，巴菲特对低估的应用从个股层面扩展到了更广阔的视野。他不仅寻找被低估的股票，也关注被低估的债券（如WPPSS市政债）、被低估的行业（如保险业的周期性低估），以及整体市场偶尔出现的系统性低估。
在1985 巴菲特致股东信中，他感慨当时的市场缺乏低估机会："我们很难找到价值被明显低估的股票来充实保险公司的投资组合。目前的情况与大约十年前截然相反——那时候唯一的问题是该挑哪个便宜货，而现在是根本没有便宜货。"
在1986 巴菲特致股东信中，他对GEICO投资经理辛普森的评价揭示了成功的低估投资所需要的品质："辛普森始终投资于价值被低估的普通股，这些股票单个来看不太可能造成永久性损失，而作为组合整体来看则接近于无风险。"
回购中的低估应用
巴菲特将低估概念应用于公司回购决策，这是他对企业资本配置理论的重要贡献。在1999 巴菲特致股东信中，他指出："在整个70年代（以及此后断断续续好几年），我们专门寻找大量回购自家股份的公司。这往往是一个信号：公司被低估了，而且有一个以股东利益为导向的管理层。"
在2016 巴菲特致股东信中，他更系统地阐述了回购与低估的关系："即使公司股价被低估，也有两种情况下不应该进行回购。第一种情况是，企业需要所有可用资金来保护或扩展自身运营，同时又不愿意进一步增加负债。"
常见误区
误区一：把"便宜"等同于"低估"。 股价低不代表低估，市盈率低也不代表低估。低估的判断必须建立在对内在价值的独立评估之上。一家经营恶化的企业，即使股价跌了90%也可能不算低估。巴菲特的低估判断从来不是简单的比率分析，而是对企业完整商业价值的深度评估。
误区二：认为低估的股票不会继续下跌。 巴菲特在合伙人信中明确警告过："便宜不代表不会继续跌。"他在1958 巴菲特致合伙人信中预见性地指出："一旦麻烦来临，就连被低估的股票，股价也难免大幅受牵连——尽管它们的内在价值不会因此减损。"低估提供的是长期的保护，不是短期的支撑。
误区三：混淆"会计低估"与"市场低估"。 巴菲特在多封信中讨论了账面价值对内在价值的低估，这是会计层面的问题，与股票是否被市场低估是完全不同的维度。在2009 巴菲特致股东信中他解释："大多数公司的账面价值都低估了内在价值，伯克希尔当然也不例外。"但他同时也说过，伯克希尔在某些价位上并没有被市场低估。
误区四：过度依赖"低估"而忽视企业质量。 这正是巴菲特从"捡烟蒂"向"好公司合理价格"转变的原因。纯粹的低估投资（烟蒂股）虽然每笔交易有安全边际，但如果企业质量太差，最终回报可能很有限。巴菲特在1989 巴菲特致股东信中的反思——伯克希尔纺织业务就是"捡烟蒂"的典型教训——清楚地说明了这一点。
巴菲特原话精选
"我从不试图预测大盘走势——我的精力全放在寻找被低估的股票上。" —— 1958 巴菲特致合伙人信
"我们并不在意市场是否会迅速重新估值我们认为价格被低估的证券。事实上，我们宁可不要这样，因为在大多数年份里，我们预期会有资金净流入来买进证券。" —— 1978 巴菲特致股东信
"辛普森始终投资于价值被低估的普通股，这些股票单个来看不太可能造成永久性损失，而作为组合整体来看则接近于无风险。" —— 1986 巴菲特致股东信
"付出的价格低，得到的价值高。每一笔低估类投资的价值都远超价格，自带可观的安全边际。每只单独有安全边际，分散持有多只，便形成了一个既安全又有上涨潜力的投资组合。" —— 1961 巴菲特致合伙人信
"一家企业的成功被市场认可的速度其实并不那么重要——只要其内在价值在以令人满意的速度增长就行。事实上，被市场发现得晚一些反而是好事：这给了我们更多机会以便宜的价格买进好东西。" —— 1987 巴菲特致股东信
思想演变
合伙人时期（1956-1969）：低估投资的黄金年代
这是巴菲特对"低估"概念实践最密集、论述最详细的时期。1957年他首次提出，如果市场回归低估状态，会把全部资金都押在低估类上。1958年他确立了"不预测大盘，只找低估股"的基本原则。1959-1960年他持续在低估类和特殊情况之间配置资金。1961-1962年他系统性地阐述了低估类投资的特征：价值远超价格、安全边际充足、但与大盘关联度高。1963年他将低估类的分析方法定义为"定量为主、定性为辅"，并在年中信中报告了21%的半年收益率。1964年他创造性地将低估类细分为"绝对低估"和"相对低估"两个子类别，标志着分析框架的成熟。
早期伯克希尔（1970-1989）：从个股到体系
进入伯克希尔时代后，"低估"的应用场景大大拓展。1977-1979年他开始将低估概念应用于整体市场判断和债券投资。1982年他讨论了以低估的股价进行收购的困境。1984年他用账面价值作为"有些低估的"内在价值替代指标。1985年他感慨市场上已经"根本没有便宜货"。1986年他将辛普森的投资方法概括为"投资于价值被低估的普通股"。1987年他提出了经典的"被市场发现得晚反而是好事"的论断。1988年他在WPPSS债券上实践了非股票领域的低估投资。1989年他观察到，曾经"被不合理地低估"的持股，如今已获得市场的广泛认可。
成熟期（1990-2009）：规模压力下的坚持
这一时期的主旋律是机会的减少和标准的坚持。1992年他讨论了发行市场中买方几乎不可能以低估价格买入的现实。1995年他坦承伯克希尔的股价在36,000美元时并未被低估。1997年他将低估概念应用于石油期货。1999年他将回购与低估联系起来。2002年他指出主要持股"估值在下降"但仍未到低估的程度。2003年他感慨越来越难找到被明显低估的股票，并将此归因于资金规模的膨胀。2004年他自我批评在泡沫期间"低估了高估的严重程度"。2009年他系统性地讨论了账面价值作为内在价值低估替代指标的方法论。
近期（2010-2025）：回归基本面
2011-2012年他继续完善"账面价值作为明显被低估的替代指标"的分析框架。2013年他将低估概念应用于政府养老金问题的分析。2014年他借吉米·林的故事重申了在市场疯狂时保持冷静、等待低估的智慧。2016年他系统性地讨论了低估与回购的关系。2017-2018年他反复强调财务报表中的某些数字（如折旧费用、股息收入）低估了伯克希尔的真实经济状况。这一时期的"低估"更多地成为一种分析工具和思维方式，而非单纯的投资策略标签。
相关概念
典型案例公司
登普斯特农具机械 —— 合伙人时期以远低于产业资本估值买入的经典低估案例
桑伯恩地图 —— 因持有大量被忽视的投资组合而被严重低估
华盛顿邮报 —— 1973年市场恐慌中以内在价值四分之一的价格买入
盖可保险 —— 1976年因暂时性经营困难而被严重低估
可口可乐 —— 1988年被低估时大量买入，此后数十年回报惊人
通用食品 —— 以低估价格买入，最终被菲利普·莫里斯以全价收购
1964 巴菲特致合伙人信 10
在以前的信中，我一直把我们的投资分为三类。现在我觉得分成四类更合适。新增的类别是"低估类（相对低估）"（Generals Relatively Undervalued）。其一，我们的"低估类"投资中一直存在这个细微差别，只是一直没有单独体现；其二，这个小类别已经成长为整体投资组合中越来越重要的一部分... 这个风险过去一直令我们深感困扰，因为与"低估类（基于产业资本视角）"或"套利类"不同，一旦遇到估值标准变化，我们几乎无路可退。现在能把这个风险削弱了，此类投资大有前途。 ...还有 8 处提及 查看原文 →
1962 巴菲特致合伙人信 7
第一类是低估类（generals）——即普遍被低估的证券。在这类投资中，我们对公司决策没有话语权，也把控不了估值何时修复。多年来，这始终是我们最大的一类投资，赚的钱也比另外两类都多。我们通常以较大仓位（每只占总资产的5%至10%）持有五六只低估的股票，另外还以较小仓位持有其余十至十五只。 ...才会有这么便宜的价格。以低价买入高价值的资产，每笔投资都有相当大的安全边际。将每笔投资的个别安全边际，与分散持仓结合起来，就构成了一个既有足够安全保障、又有可观上涨潜力的投资组合。对于低估类，我们本来就不打算赚到最后一分钱——能在买入价与产业资本视角下公允价值之间某个合适的位置卖出，我们就很满意了。 ...还有 5 处提及 查看原文 →
1961 巴菲特致合伙人信 5
...候，往往说不清楚这只股票为什么会涨。但也正因为这些股票黯淡无光、短期没有任何显而易见的催化剂，才有那么便宜的价格。付出的价格低，得到的价值高。每一笔低估类投资的价值都远超价格，自带可观的安全边际。每只单独有安全边际，分散持有多只，便形成了一个既安全又有上涨潜力的投资组合。多年下来，我们在这类投资上的... 低估类股票的涨跌受大盘牵制很深。便宜归便宜，该跌的时候一样跌。市场急跌时，这类股票的跌幅可能不亚于道指。但长期来看，我相信低估类会跑赢道指。在像1961年这样大涨的行情里，低估类是我们整个投资组合里表现最好的一块。当然，市场下跌时，它也是最脆弱的一块。 ...还有 3 处提及 查看原文 →
1963 巴菲特致合伙人信 5
低估类（Generals）——这类投资是低估的股票，判断标准以定量分析为主，但定性因素同样受到高度重视。通常来说，这类投资几乎看不出近期股价上涨的具体催化剂。这些股票既不光鲜，也没有市场追捧。它们唯一的优势就是价格低廉——通过审慎分析可以看出，公司的市值远低于产业资本对其的合理估值。我再次强调：定量... 如我过去所说，这三类投资在我们组合中的比例，很大程度上取决于机会的多寡。在道指下跌的某一年，我们主要持有的是低估类还是套利类，往往有相当的偶然性，但这对我们相对道指的表现会产生重大影响。这也是为什么单独一年的业绩意义不大——无论好坏，都不必太当真。 ...还有 3 处提及 查看原文 →
2001 巴菲特致股东信 5
...衷是好的，但公司还是违反了我在上一节列出的全部三条承保原则，并为此付出了沉重的代价。一个明显的原因是损失准备金提列不当——下一节还会详谈——因此严重低估了所售产品的成本。不了解自己的成本在任何行业都会惹出大问题。在长尾再保险中——多年的浑然不觉会助长和延续严重的定价不足——不了解真实成本简直就是一颗... ...重要。否则，保险公司的管理层将无法了解实际的损失成本，也就无从判断这些成本与收取的保费是否匹配。盖可保险在1970年代初之所以陷入巨大的困境，就是因为连续多年严重低估了准备金，因而以为其产品（保险保障）的成本远低于实际水平。结果公司在浑然不觉中一路高歌猛进，以过低的价格出售保单，卖得越多，亏得越多。 ...还有 3 处提及 查看原文 →
2016 巴菲特致股东信 5
有一点很重要：即使公司股价被低估，也有两种情况下不应该进行回购。第一种情况是，企业需要所有可用资金来保护或扩展自身运营，同时又不愿意进一步增加负债。这时，内部资金需求应当优先。这一例外当然有个前提：在完成必要支出后，企业仍然拥有光明的前景。 第二种例外情况不太常见：当一项企业收购（或其他投资机会）提供的价值远高于回购自家低估股票时。很久以前，伯克希尔经常不得不在这些选项中做取舍。以我们目前的规模，这个问题已经不太可能出现了。 ...还有 3 处提及 查看原文 →
1957 巴菲特致合伙人信 4
如果整体市场回归低估状态，我们可能会把全部资金都押在低估类（general issues）上，届时或许还会借钱加仓。反之，若市场继续大幅走高，我们的策略是在低估类获利时逐步了结，同时加大套利类投资组合的比重。 以上这些话并不是想说市场分析是我考虑问题的首要出发点。无论何时，我的主要精力始终放在寻找严重低估的证券上。 ...还有 2 处提及 查看原文 →
1958 巴菲特致合伙人信 4
我从不试图预测大盘走势——我的精力全放在寻找被低估的股票上。不过我确实认为，当社会上弥漫着"买股票肯定赚钱"这种信念时，麻烦迟早要来。一旦麻烦来临，我判断，就连被低估的股票，股价也难免大幅受牵连——尽管它们的内在价值不会因此减损。 ...托，继续零零散散地慢慢加仓。我很乐意这么做，只不过如果这样，我们去年的业绩在指数面前就不太好看了。买联邦信托这类股票，到底哪一年才能落袋为安，有很大的偶然性，很难说。单凭某一年的盈亏来评判我们的长期业绩，是靠不住的。话虽如此，我依然坚信，投资于这类被低估且保护完好的股票，是取得长期收益最可靠的途径。 ...还有 2 处提及 查看原文 →
1963年中 巴菲特致合伙人信 3
上半年，我们在"低估类"的净投资（低估类多头仓位减去低估类空头仓位）约为 527.5 万美元。这部分净投资带来的整体收益约为 110 万美元，低估类收益率约 21%（关于我们三类投资的说明，请参阅上一封年度信）。这再次证明，我们在各类别之间的资金配置对短期业绩影响显著。1962 年全年，低估类是亏损... 今年则相反，套利类的表现不如道指，在上涨的市场中拖累了整体业绩——这本就是套利类在牛市中的正常表现。在市场上涨时 100% 持有低估类、市场下跌时 100% 切换到套利类，当然美好，但我从不靠猜测市场走势来调整仓位。从长期来看，我们认为三类投资都是好生意，尽管在不同市况下，它们的短期价格表现差异悬殊... ...还有 1 处提及 查看原文 →
1982 巴菲特致股东信 3
但假设股价只有内在价值的一半呢？在这种情况下，买方将面临用一种被严重低估的货币去完成收购的尴尬局面。 不顾一切强行推进收购的人，最终会用一种被低估的货币（市场价值）去支付一项被充分估值的资产（谈判价值）。实际上，收购方每付出2美元的价值，只换回1美元的价值。在这种情况下，一家以公平价格出售的出色企业，就变成了一笔糟糕透顶的买卖。因为被当作黄金的黄金，是不可能通过被当作铅来估值的黄金——甚至白银——来... ...还有 1 处提及 查看原文 →
1984 巴菲特致股东信 3
正如我们去年讨论过的，每股内在商业价值的增长才是真正重要的经济衡量标准。不过内在商业价值的计算涉及太多主观判断。就我们的情况来说，账面价值是一个有用的替代指标，虽然有些低估。在我看来，1984年内在价值和账面价值的增长幅度大致相当。 去年我向各位介绍了B夫人（罗斯·布鲁姆金，Rose Blumkin）和她的家族。我说他们非常了不起，但其实我还是低估了。又观察了一年他们卓越的才华和品格之后，我可以坦诚地说，我从未见过一个管理团队比布鲁姆金 (Blumkin) 家族运作得更好、品行更佳的。 ...还有 1 处提及 查看原文 →
1985 巴菲特致股东信 3
有两个因素使得这样的增长率在未来无法持续。第一个因素可能是暂时的——与1964至1984年间的市场相比，如今的股票市场提供的投资机会少得可怜。我们很难找到价值被明显低估的股票来充实保险公司的投资组合。目前的情况与大约十年前截然相反——那时候唯一的问题是该挑哪个便宜货，而现在是根本没有便宜货。 ...东在其持有期间的回报都能与公司业绩精准对应。市场价格大幅高于或低于企业价值的剧烈波动，并不会改变全体股东最终的总回报——归根结底，投资者的收益必定等于企业的收益。但如果市场长期严重低估或高估，企业的收益就会在各个股东之间被不公平地分配，任何一位股东的投资结果在很大程度上取决于他是幸运、精明还是愚蠢。 ...还有 1 处提及 查看原文 →
2009 巴菲特致股东信 3
...希尔当然也不例外。总体而言，我们旗下企业的价值远高于其账面记录值，而在我们最重要的保险业务中，这一差距尤为巨大。即便如此，查理和我仍然认为，我们的账面价值——尽管被低估了——是追踪内在价值变动的最佳工具。按这一标准衡量，正如本信开篇所述，自1965财年以来，我们的账面价值年复合增长率达到20.3%。 ...收购时，被收购公司的股东完全可以理解地会关注将要获得的收购方股票的市场价格。但他们同样期望这笔交易能体现他们所放弃的自家股份的内在价值。如果收购方的股票低于其内在价值在交易，那么在纯换股交易中就不可能做成一笔明智的买卖。你不可能用一只被低估的股票去交换一只充分反映价值的股票，而不损害自家股东的利益。 ...还有 1 处提及 查看原文 →
2018 巴菲特致股东信 3
相比之下，伯克希尔84亿美元的折旧费用低估了我们真正的经济成本。事实上，仅仅为了保持我们各项业务的竞争力，我们每年需要花费的资金就超过这个数字。在这些"维持性"资本支出之外，我们还花费巨额资金追求增长。总体而言，伯克希尔去年在厂房、设备和其他固定资产上投资了创纪录的145亿美元，其中89%花在了美国... 我们所有的主要持仓公司都有出色的经济效益，大多数都将部分留存收益用于回购股份。我们非常喜欢这一点：如果查理和我认为一家被投资公司的股价被低估了，我们就会很高兴看到管理层用部分收益来提高伯克希尔的持股比例。 ...还有 1 处提及 查看原文 →
1963年11月 巴菲特致合伙人信 2
截至 10 月末，道指 1963 年以来的涨幅为 18.8%。我们的低估类、套利类、控股类三个投资类别今年表现都很不错。大约一个月前，我们以持续经营企业的标准，顺利出售了登普斯特农具机械制造公司 (Dempster Mill Manufacturing) 的经营资产，成交结果令人满意。我会在年度信中... ...合伙人分成、不计部分合伙人选择的每月利息后，有限合伙人的收益率约为 25.5%。在我们大约 300 万美元的收益中，200 余万美元来自有价证券，略不足 100 万美元来自出售登普斯特经营资产。我们今年最赚钱的一笔低估类投资与最赚钱的一笔套利类投资，两者收益之和与出售登普斯特经营资产的收益大致相当。 查看原文 →
1964年中 巴菲特致合伙人信 2
上半年的买入情况让我相当满意。在我看来，投资这件事 90% 是买入，所以买入顺利，我格外高兴。在"低估类"投资中，我们的合伙基金现在是三家公司的最大单一股东。这些股票以远低于产业资本所能给予估值的价格买入，我们还在持续以同样价格买入。其中一只，大约从 18 个月前开始，我们就一直在买；另外两只，各从... 不过，有一点大家应该清楚：我们"低估类"中的大多数持仓，虽然我们仍然认为严重低估，但我们根本没有机会取得控股权。对于这些股票，经过一段时间，市场应该会证明我们的分析是正确的，但与那些我们有望控股的股票不同，在这些股票上，我们没有"两手准备"。 查看原文 →
1988 巴菲特致股东信 2
不过，我们在WPPSS上的愉快经历并没有改变我们对长期债券的负面看法。它只是让我们希望能再碰上某个遭受不白之冤的大案子——因为暂时的问题使得市价被严重低估。 ...中心的窄幅区间内交易（当然我们希望内在价值以合理的速度增长——如果能以不合理的速度增长就更好了）。查理跟我既不愿看到股价被严重高估，也不愿看到被严重低估。这两种极端都会不可避免地导致许多股东的投资结果与伯克希尔的经营业绩严重背离。如果我们的股价始终如实反映企业价值，那么每位股东在其持股期间获得的投资... 查看原文 →
1989 巴菲特致股东信 2
...很大一部分是由有价证券构成的，除了少数例外，这些证券在资产负债表上是以当前市价列示的。年末时这些证券的市价相对于其内在价值，已经比过去高出不少。一方面是1989年股市大涨的结果，更重要的是，这些企业的优秀品质已经获得市场的广泛认可。如果说过去它们的股价曾经被不合理地低估，那么现在已经不是这种情况了。 作为一个整体，这些可转换优先股的回报不会达到我们发现一家经济前景绝佳但被市场低估的企业时所能获得的水平。其回报也不如我们最偏爱的资本配置方式——收购一家拥有优秀管理层的好企业80%以上的股权。但这两种机会都很稀少，尤其是考虑到我们目前和预期的资金规模。 查看原文 →
1992 巴菲特致股东信 2
...如果市场条件不理想，干脆不发。可以理解的是，这些卖家无论是通过公开发行还是协议交易，都不会给你任何便宜可占：你很难在这里以1/2X的价格买到价值X的东西。事实上，在发行普通股时，原股东往往只有在觉得市场出价过高时才会卖出。（当然，这些卖家会换一种说法：他们只不过是在市场低估他们股份时拒绝卖出罢了。） 我认为，这种不负责任行为的部分原因在于，会计准则长期以来未要求将退休后医疗费用在发生时入账。相反，它允许采用收付实现制，这大大低估了不断积累的负债。实际上，管理层和他们的会计师对这些负债的态度就是"眼不见，心不烦"。讽刺的是，这些同样的经理人中的一部分，会毫不犹豫地批评国会在社会保障承诺或其他可能产... 查看原文 →
1997 巴菲特致股东信 2
...万美元的税前利润。剩余合约将于1998年和1999年到期，年底未实现盈利为1,160万美元。按照会计准则，大宗商品头寸必须按市价入账，因此这些合约的未实现损益已反映在我们的年度和季度财务报表中。当初我们之所以建立这些头寸，是因为判断石油期货价格略有低估。至于目前的价格是否有吸引力，我们没有任何看法。 ...对于被收购方的股票被高估了；要么两家公司合在一起后的盈利会超过它们各自独立经营的总和。历史上看，伯克希尔的股票很少被高估。而在当前的市场环境下，找到被低估的收购标的几乎是不可能的事。至于另一种可能——协同效应带来的收益——通常都不切实际，因为我们期望被收购企业在并入后的表现至少和并入前一样好就行。加... 查看原文 →
2008 巴菲特致股东信 2
那几家单一险种保险公司断然拒绝了我们的报价，其中有的还捎带一两句侮辱。然而，他们的拒绝最终证明对我们来说是很好的消息，因为事实越来越清楚地表明，我当初严重低估了我们报价的价值。 投资界已经从低估风险走到了高估风险。这不是什么小幅摆动——钟摆划出了一道极其夸张的弧线。就在几年前，这样的景象还不可想象：无风险的政府短期债券收益率接近于零，长期债券也好不了多少，但高等级的市政债券和企业债券居然能提供如此丰厚的收益率。当未来有人书写这个十年的金融史时，肯定会提到1990年代末的互联... 查看原文 →
安全边际 1
...的情绪波动是安全边际出现的根源 买入价格 —— 买入价格直接决定安全边际的大小 能力圈 —— 在能力圈内投资使内在价值估算更可靠，安全边际更有意义 低估 —— 安全边际要求以显著低估的价格买入 护城河 —— 强大的护城河使内在价值更加稳定，为安全边际提供持久保护 集中投资 —— 在安全边际充裕时敢于... 查看原文 →
核心思想索引 1
复利（Compounding）— 出现于 60 篇信件 低估（Undervalued）— 出现于 54 篇信件 内在价值（Intrinsic Value）— 出现于 51 篇信件 买入价格（Purchase Price）— 出现于 30 篇信件 长期持有（Buy and Hold）— 出现于 19 ... 查看原文 →
买入价格 1
内在价值 安全边际 低估 能力圈 市场先生 长期持有 查看原文 →
市场先生 1
...—— 判断市场先生报价是否合理的标尺 安全边际 —— 在市场先生报低价时买入，确保价格远低于价值 有效市场 —— 与市场先生寓言直接对立的学术理论 低估 —— 市场先生情绪低落时产生的投资机会 市场预测 —— 巴菲特认为预测市场先生的行为是徒劳的 长期持有 —— 不因市场先生的短期报价而改变投资决策 查看原文 →
套利 1
有效市场 — 巴菲特用63年的套利记录驳斥了有效市场理论 集中投资 — 套利中同样践行少量大额投资的原则 杠杆 — 合伙人时期在套利中适度使用借贷资金 安全边际 — 只做公告驱动的套利是安全边际原则在事件投资中的体现 低估 — 套利类与低估类构成巴菲特合伙人时期的核心策略组合 查看原文 →
1959 巴菲特致合伙人信 1
投资组合剩余的65%，是我认为被低估的股票以及套利类品种。只要有合适的机会，我始终尽量把资金配置在与大盘走势相对独立的标的上。 查看原文 →
1960 巴菲特致合伙人信 1
...点：第一，我们对持仓操作保持保密是必要的；第二，一年这么短的时间根本不足以衡量我们的成绩。这类控股型投资可遇而不可求。我们的主要利润来源，仍然是买入低估的证券、待低估修复后卖出，以及投资于利润取决于公司行动而非市场走势的特殊情况。随着合伙资金规模的持续增长，我们在"控股型投资"方面可能会遇到更多机会... 查看原文 →
1962年11月 巴菲特致合伙人信 1
...非一般性市场仓位。如果道指在1962年是大涨，我们的相对业绩反而会很难看。今年迄今的好成绩，绝对不是因为我能猜准市场走势（我从来不猜），只不过是因为低估类股票的价格当时太贵，逼着我不得不把更多资金放到其他类别。要是道指后来继续飙升，我们今天可就只能仰望了。我们充分做好了心理准备——肯定会有跑输道指的... 查看原文 →
1963年12月 巴菲特致合伙人信 1
...在您总收入中占较大比重，那么在估算1964年季度预缴税款时，最稳妥的做法是按照1963年实际缴纳的税额来计算。我在个人报税时一直遵循这个做法。这样可以避免因低估收入而受到处罚。您需要就合伙企业收入中的应得份额按季度进行预缴申报。只要本年度的预估税额不低于上一年实际缴纳的税额，您就不会因低估而被罚款。 查看原文 →
1965 巴菲特致合伙人信 1
1965年，“低估类（基于产业资本视角）”（Generals-Private Owner Basis）给我们带来了丰厚的收益。随着道指上涨，此类投资机会越来越少。但是这样的机会一出现，往往就是大机会。在去年的信中，我一开头就提到，我们在三笔低估类投资中是最大股东。1965年，我们通过要约收购将其中1... 查看原文 →
1965年中 巴菲特致合伙人信 1
在上一年的年度信中，我们讲了有几个“低估类（基于产业资本视角）”投资。上半年，通过一些列买入活动，我们取得了其中一只股票的控股权。在取得控股权后，评判价值的首要决定因素就变成了企业的资产和盈利能力。在持有一家公司的少数权益时，盈利能力和资产当然也非常重要，但是从短期看，价格的决定因素是供求关系，盈利... 查看原文 →
1966 巴菲特致合伙人信 1
合伙基金成立之初以及随后的几年里，按照我们低估类的标准，遍地都是远远低于产业资本所能给予的估值的股票。套利机会也接连涌现，都是胜算非常大的机会。机会太多，我都挑不过来了。于是，我们买入 15 到 25 个品种，构建胜券在握的组合。 查看原文 →
1966年11月 巴菲特致合伙人信 1
我们今年的业绩还是高于平均水平，但是下半年比上半年困难得多。六月份之前，我们的相对低估类大幅领先道指，此后则略微落后。我们在套利类中投资规模较小，但是收益不错，基本弥补了相对低估类下半年较差的表现。我们在年中报告领先道指 17 个百分点。目前，综合所有类别的收益，我们的领先优势比 17 个百分点略高... 查看原文 →
1966年中 巴菲特致合伙人信 1
...公司发生了重大变化，或除非按照其他客观价值标准衡量，科恩公司发生了重大变化，今后我们将一直按照这个方法给科恩公司估值。要是我们觉得科恩公司的价格不便宜，我们不会买。按买入成本价给科恩公司估值，多少是低估了的。但在各种估值方法中，这个方法最客观。在我看来，我们投资的基本都是低估的，否则我们也不会买的。 查看原文 →
1967 巴菲特致合伙人信 1
套利类和控制类共投资 37,439,655 美元，合计收益仅 3,047,844 美元。速算能力强的同学早就看出来了，去年我们在“低估类（相对低估）”中取得了巨大的收益。在相对低估类中，我们净平均投资 19,487,996 美元，总体收益 14,096,593 美元，收益率是 72%。在去年的信中，... 查看原文 →
1968 巴菲特致合伙人信 1
| 类别 | 平均投资金额 | 总收益 |
|---|---|---|
| 控制类 | $24,996,998 | $5,886,109 |
| 低估类（基于产业资本视角） | $16,363,100 | $21,994,736 |
| 低估类（相对低估） | $8,766,878 | $4,271,825 |
| 套利类 | $18,980,602 | $7,317,12... |
| 查看原文 → |
1974 巴菲特致股东信 1
撰写本报告之际，这种恶化仍在持续。许多大公司的损失准备金看来仍有相当程度的低估，意味着这些竞争对手仍在低估自身的真实成本。费率不仅需要大幅提升以追上每月上涨的成本，更需要弥补已经形成的费用与收入缺口。就目前形势来看，保险公司很可能要在采取适当定价行动之前，先承受更为惨烈的承保业绩亏损。 查看原文 →
1977 巴菲特致股东信 1
除非是特殊情况（例如负债比例异常高的公司，或是资产负债表上有重要资产被严重低估的公司），我们认为股本回报率才是衡量管理层经济表现更合理的指标。1977年，我们以期初股东权益计算的经营回报率约为19%，比上一年略好，也高于我们自身的长期平均水平及美国企业的整体平均水平。但是，虽然我们每股经营收益比上年... 查看原文 →
1978 巴菲特致股东信 1
我们并不在意市场是否会迅速重新估值我们认为价格被低估的证券。事实上，我们宁可不要这样，因为在大多数年份里，我们预期会有资金净流入来买进证券。持续以有吸引力的价格买入，最终给我们带来的好处，很可能超过股价短期飙升到我们不愿继续买入的水平所提供的卖出机会。 查看原文 →
1979 巴菲特致股东信 1
...年，我们的保险公司没有净买入过任何纯粹的长期债券（即不附带转换权或其他可能带来额外收益的条款的债券）。当然在纯债券领域有过一些买入，但都被卖出或到期赎回所抵消了。即便在此之前，我们也从未买过三四十年期的债券；我们试图将纯债券投资集中于附有偿债基金的较短期品种，以及因债券市场低效率而被相对低估的品种。 查看原文 →
1986 巴菲特致股东信 1
这些数字不仅漂亮得惊人，更重要的是取得这些成绩的方式完全正确。辛普森始终投资于价值被低估的普通股，这些股票单个来看不太可能造成永久性损失，而作为组合整体来看则接近于无风险。 查看原文 →
1987 巴菲特致股东信 1
当然，有时候市场也会将一家企业的估值抬高到超出其基本面所支撑的水平。在这种情况下，我们就会卖出持股。有时候，即使一家公司的估值合理甚至略微低估，我们也会卖出，因为我们需要资金去投资一个更被低估的标的，或者一个我们认为更加了解的企业。 查看原文 →
1990 巴菲特致股东信 1
...预期基本上只能依赖主观判断——对于这类保险，历史损失数据对于我们今天的定价决策参考价值非常有限；(3) 虽然我们预计会承接大量的超级巨灾业务，但前提必须是价格与风险相称。如果竞争对手变得乐观，我们的承保量就会下降。事实上，这类保险近年来一直被严重低估了价格；大多数承保人最终都是被人用担架抬着离场的。 查看原文 →
1991 巴菲特致股东信 1
我们在表中给全美航空的低估值，反映了这个行业几乎所有参与者都将持续亏损的风险，而这个风险绝不容忽视。法院鼓励破产航空公司继续运营，这进一步加大了风险。这些航空公司可以暂时定出低于行业成本的票价，因为破产企业不用承担还活着的同行需要面对的资金成本，而且它们可以通过变卖资产来填补亏损——从而暂时维持运营... 查看原文 →
1994 巴菲特致股东信 1
...费泽当前在伯克希尔账面上的帐列价值。这个数字还不到我们收购时帐列价值的一半。然而斯科特费泽现在每年赚的钱差不多是当时的两倍。很显然，该公司的内在价值一直在增长；但由于会计规则要求逐步摊销收购溢价，斯科特费泽在伯克希尔账面上的帐列价值却一再缩水——这种情况最终导致伯克希尔的账面利润和净资产都被低估了。 查看原文 →
1995 巴菲特致股东信 1
...股所筹集的资金——我们会为这笔钱找到合理的用途——也丝毫不来自B股的发行价格。就在我写这篇报告的时候——伯克希尔的股价为36,000美元——查理和我并不认为它被低估了。因此，此次发行不会稀释我们现有每股的内在价值。让我把我们关于估值的想法说得更直白一点：以伯克希尔目前的售价，查理和我都不会考虑买入。 查看原文 →
1996 巴菲特致股东信 1
去年当伯克希尔股价约在36,000美元时，我曾向各位报告过：(1) 伯克希尔近年来股价的涨幅超过了内在价值的增长，虽然后者的增长本身也相当令人满意；(2) 这种超额表现不可能无限期地持续下去；(3) 查理跟我当时不认为伯克希尔的价值被低估了。 查看原文 →
1999 巴菲特致股东信 1
...上世纪70年代中期，回购的智慧简直是在向管理层大声呐喊，但几乎没人理会。在那少数响应的公司中，大多数都让它们的股东比采取其他替代方案获得了更多财富。确实，在整个70年代（以及此后断断续续好几年），我们专门寻找大量回购自家股份的公司。这往往是一个信号：公司被低估了，而且有一个以股东利益为导向的管理层。 查看原文 →
2002 巴菲特致股东信 1
我们在股票投资方面依然没有太多动作。查理和我对伯克希尔目前主要持股越来越感到安心，因为这些公司的利润在增长，估值反而在下降。但我们目前无意加仓。虽然这些公司的前景都不错，但我们还不认为它们的股价被低估了。 查看原文 →
2003 巴菲特致股东信 1
然而近年来，我们发现越来越难找到股价被明显低估的股票，尤其是考虑到我们手头上不断膨胀的可用资金。时至今日，市场上能买到足够大的量、从而对伯克希尔的业绩指针产生实际影响的股票，只剩下十年前的一小部分了。（基金经理人往往从做大规模中赚到的钱，远多于从把业绩做好中赚到的。所以当有人告诉你基金规模增长不会影... 查看原文 →
2004 巴菲特致股东信 1
尽管如此，在泡沫期间我只是对着令人流鼻血的高估值唠唠叨叨，却没有按自己的判断采取行动——这一点我理应受到批评。虽然我当时说过我们持有的某些股票价格跑在了价值前面，但我低估了高估的严重程度。我该做的不只是说，还要行动。 查看原文 →
2007 巴菲特致股东信 1
股息率继续在2%左右徘徊。即使股票年均增值率能达到上世纪5.3%的水平，养老金计划中的股票部分，在扣除0.5%的费用后，收益率也不会超过约7%。而考虑到层层叠叠的顾问和高价基金经理（"帮忙人"）的存在，0.5%的费用很可能是低估了。 查看原文 →
2010 巴菲特致股东信 1
...在客户中一直遥遥领先，但自从 1998 年收购以来，我们的财务结果却很失败。到 2009 年为止的 11 年间，公司累计税前亏损 1.57 亿美元，而这个数字还远远低估了实际情况，因为利捷航空的借款成本因免费使用伯克希尔的信用而获得了大量补贴。如果利捷航空独立运营，多年来的亏损还要再多出好几亿美元。 查看原文 →
2011 巴菲特致股东信 1
我们无法精确计算内在价值。但我们确实有一个有用的替代指标，尽管有相当程度的低估——那就是每股账面价值。对大多数公司来说这个指标毫无意义。但对伯克希尔而言，账面价值大致能追踪企业价值的变动轨迹。这是因为伯克希尔的内在价值超越账面价值的部分并不会逐年剧烈波动，尽管在大多数年份超出的金额都在增加。随着时间... 查看原文 →
2012 巴菲特致股东信 1
...arlie Munger) 和我都不会更换衡量标准。我们的工作就是以超越标普指数的速度提升公司的内在商业价值——我们用账面价值作为内在价值的一个明显被低估的替代指标。如果我们做到了，伯克希尔的股价虽然年度间难以预测，但长期来看终将跑赢标普。如果我们没做到，那我们的管理没有为投资者创造任何价值，他们完... 查看原文 →
2013 巴菲特致股东信 1
美国各地方和各州的财务问题正在加剧，很大程度上是因为政府承诺了自己根本负担不起的养老金。市民和政府官员通常低估了那条巨大的财务"绦虫"——当承诺与支付意愿之间出现矛盾时，这条虫子就悄悄生出来了。不幸的是，养老金的计算对大多数美国人来说至今仍是一团迷雾。 查看原文 →
2014 伯克希尔的过去现在与未来 1
通过一系列眼花缭乱的公司运作，林把 LTV 从 1965 年仅仅 3600 万美元的销售额，在短短两年后就推上了财富 500 强的第 14 位。需要指出的是，林从未展现出什么管理才能。但查理很早就跟我说过，永远不要低估那些高估自己的人。在这方面，林是无人能及的。 查看原文 →
2017 巴菲特致股东信 1
但是，这个股息数字远远低估了我们所持股票的"真实"收益。几十年来，我们一直在"股东商业原则"第六条中声明（见第19页），我们预期被投资公司的未分配收益将通过后续的资本增值为我们带来至少等量的回报。 查看原文 →