BNSF 公司
BNSF铁路（BNSF）
公司简介
BNSF铁路（Burlington Northern Santa Fe Railway）是北美最大的货运铁路公司之一，按货运量计算是美国最大的铁路公司。其铁路网络覆盖美国西部和中西部28个州以及加拿大2个省份，运营里程超过32,500英里（约52,300公里），是连接美国东西海岸和南北走廊的核心运输动脉。
BNSF的历史可以追溯到19世纪中叶的多条铁路线路。1995年，伯灵顿北方铁路（Burlington Northern）与圣太菲铁路（Atchison, Topeka and Santa Fe Railway）合并，形成了今天的BNSF。公司承运的货物种类极为广泛：消费品（通过联运集装箱）、煤炭、工业产品、农产品以及石油等。BNSF本质上是美国经济的缩影——当美国经济增长时，需要运输的货物就增加，BNSF的收入就增长。
铁路行业拥有极为强大的护城河。建设一条与现有铁路平行的新线路，在经济上和政治上都几乎不可能实现——铁路特许经营权形成了天然的地域垄断。与卡车运输相比，铁路在长途大宗货物运输上拥有显著的成本优势和碳排放优势：一加仑柴油可以将一吨货物运输约500英里，远超卡车运输的效率。随着环保要求日益严格和能源成本上升，铁路的竞争优势只会进一步增强。
BNSF是典型的资本密集型企业，每年需要投入巨额资本维护和升级铁路基础设施。2015年，公司投入了约58亿美元的资本支出，远超任何一家美国铁路公司的历史纪录，几乎是年度折旧费用的三倍。但正是这种高门槛的资本需求，进一步加固了铁路行业的进入壁垒。
投资故事
BNSF铁路的收购是伯克希尔历史上最大的一笔交易，也是巴菲特对美国经济未来"下注"的标志性事件。他将其称为"All in on America"——全押美国。
2007-2009年：逐步建仓。 巴菲特从2007年开始在公开市场买入BNSF的股票，最初持有约60,828,818股，占公司约17.5%的股权。这笔投资的成本约为47.3亿美元。在2008年金融危机期间，当大多数投资者在恐慌中抛售时，巴菲特仍在继续增持，展现了对美国经济长期前景的坚定信心。
2009年底：全资收购。 2009年11月，巴菲特宣布以每股100美元的价格收购BNSF剩余股份，总交易金额约440亿美元。这是伯克希尔有史以来最大的一笔收购。为了完成这笔交易，伯克希尔动用了220亿美元现金，并发行了约6%的新股。巴菲特后来表示，虽然他不喜欢用股票收购（吸取了通用再保险的教训），但这笔交易的规模实在太大，纯现金收购不现实。他对这次发行股票感到满意，因为"那是一次非常有意义的股票发行"。
收购逻辑。 巴菲特收购BNSF的理由简单而深刻：铁路是美国经济的动脉，只要美国经济继续增长，就需要更多的货物运输。铁路相对于卡车的成本优势和碳排放优势会随时间推移而增强。BNSF拥有不可复制的基础设施资产——32,500英里的铁路线路、数千台机车、数万节车厢——以及无法被新进入者挑战的特许经营权。
超预期的回报。 收购完成后，BNSF的表现超出了巴菲特的预期。2010年，他在致股东信中写道："现在看来，拥有这条铁路将使伯克希尔的'常规'盈利能力税前增长近40%，税后增长远超30%。"BNSF迅速成为伯克希尔最大的非保险子公司，与伯克希尔哈撒韦能源并列为伯克希尔两棵"参天红杉"。到2022年，BNSF的年税前利润已达59亿美元。
巴菲特评价精选
"2010年的亮点是我们收购了伯灵顿北方圣太菲铁路，这笔交易的效果比我预期的还要好。现在看来，拥有这条铁路将使伯克希尔的'常规'盈利能力税前增长近40%，税后增长远超30%。" —— 2010 巴菲特致股东信
"BNSF铁路，我们的第三大巨头，继续扮演着美国商业第一大动脉的角色，使其成为美国和伯克希尔都不可或缺的资产。如果BNSF承运的众多重要产品改用卡车运输，美国的碳排放量将飙升。" —— 2021 巴菲特致股东信
"我们第二大和第三大最有价值的资产——目前谁排第二谁排第三基本上是五五开——分别是伯克希尔百分百持有的BNSF铁路，按货运量计算是美国最大的铁路公司，以及我们持有5.4%股权的苹果公司。" —— 2020 巴菲特致股东信
"2015年伯克希尔最重要的进展不在金融领域，虽然它确实带来了更好的收益。在2014年表现不佳之后，我们的BNSF铁路去年大幅改善了对客户的服务。为了实现这一目标，我们当年投入了约58亿美元的资本支出，远超任何一家美国铁路公司的历史纪录，几乎是我们年度折旧费用的三倍。这钱花得值。" —— 2015 巴菲特致股东信
"以下是我们自1999年以来的财务记录。在这18年中，伯克希尔的流通股仅增长了8.3%，其中大部分增长来自我们收购BNSF铁路时。我很高兴地说，那是一次非常有意义的股票发行。" —— 2016 巴菲特致股东信
投资启示
BNSF铁路的收购代表了巴菲特投资哲学的成熟形态——从早年的"以五毛钱买一块钱"，到晚年的"以合理价格买入伟大企业并永久持有"。
第一，"All in on America"是一种投资哲学。 巴菲特收购BNSF时正值2009年金融危机最黑暗的时期。他的判断是：美国经济一定会复苏，人口会继续增长，GDP会创新高。铁路作为不可替代的运输基础设施，将永远是美国经济增长的受益者。这种"长期看多美国"的信念，是他一生投资决策的底层逻辑。
第二，不可替代的资产具有永恒价值。 铁路与报纸不同——互联网可以颠覆报纸的分类广告业务，但无法用数据流来运输煤炭和消费品。BNSF的32,500英里铁路网络是花了100多年逐步建成的，任何竞争对手都不可能复制。这种物理层面的不可替代性，使铁路的护城河比几乎任何其他行业都更加持久。
第三，资本密集型企业需要慎重评估。 BNSF每年需要数十亿美元的资本支出来维护基础设施，这意味着它的"自由现金流"远低于"净利润"。巴菲特对此有清醒的认识——他在2015年投入了58亿美元的资本支出来改善服务质量。资本密集型企业的优势在于高门槛阻挡了新进入者，劣势在于必须持续投入才能维持竞争力。只有像伯克希尔这样拥有海量资金的企业，才能从容应对这种投资需求。
第四，ESG优势将越来越重要。 巴菲特特别强调铁路的碳排放优势——如果BNSF运输的货物全部改用卡车，美国的碳排放量将飙升。随着全球对气候变化的关注持续升温，铁路运输的环保优势将转化为政策优势和成本优势。这是一个长期的结构性利好，与巴菲特"买入并永久持有"的理念完美契合。
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2015 巴菲特致股东信 19
2015年伯克希尔最重要的进展不在金融领域，虽然它确实带来了更好的收益。在2014年表现不佳之后，我们的BNSF铁路去年大幅改善了对客户的服务。为了实现这一目标，我们当年投入了约58亿美元的资本支出，远超任何一家美国铁路公司的历史纪录，几乎是我们年度折旧费用的三倍。这钱花得值。 无论是铁路、公路、航空、水运还是管道运输，按收入吨英里计算，BNSF承担了美国约17%的城际货运量。在这方面，我们在美国七大铁路公司（其中两家总部在加拿大）中毫无疑问排名第一，货运量比最接近的竞争对手高出45%。因此，保持一流的服务不仅对我们的托运客户至关重要，对美国经济的平稳运行也同样重要。 ...还有 17 处提及 查看原文 →
2014 巴菲特致股东信 15
...2014年税前收益达到创纪录的124亿美元，较2013年增加16亿美元。[^1] 这个备受赞誉的阵容包括：伯克希尔·哈撒韦能源（Berkshire Hathaway Energy，原中美能源）、BNSF铁路、IMC集团（我过去称之为Iscar）、路博润（Lubrizol）和马蒙集团（Marmon）。 五家之中，十年前只有伯克希尔能源是我们旗下的，当时的税前收益仅有3.93亿美元。此后我们以全现金方式收购了其中三家。收购第五家BNSF时，我们用现金支付了约70%，其余部分通过发行伯克希尔股票支付，使得流通股增加了6.1%。换句话说，这五家公司在十年间为伯克希尔带来的年度税前收益增长了120亿美元，... ...还有 13 处提及 查看原文 →
2010 巴菲特致股东信 12
2010 年的亮点是我们收购了伯灵顿北方圣太菲铁路（Burlington Northern Santa Fe），这笔交易的效果比我预期的还要好。现在看来，拥有这条铁路将使伯克希尔的"常规"盈利能力税前增长近 40%，税后增长远超 30%。这笔收购使我们的股份总数增加了 6%，动用了 220 亿美元现... 我们两个人都对 BNSF 铁路的前景非常乐观，因为与其主要竞争对手——卡车运输相比，铁路在成本和环保方面都有巨大优势。去年，BNSF 铁路每运输一吨货物，一加仑柴油就能跑 500 英里，创下了新纪录。这比卡车运输的燃油效率高出三倍，意味着我们的铁路在运营成本上拥有重要优势。与此同时，温室气体排放减少... ...还有 10 处提及 查看原文 →
2012 巴菲特致股东信 12
去年我告诉大家，BNSF铁路 (BNSF)、伊斯卡 (Iscar)、路博润 (Lubrizol)、马蒙集团 (Marmon Group) 和中美能源 (MidAmerican Energy)——我们最赚钱的五家非保险公司——2012年税前收益很可能超过100亿美元。它们做到了。尽管美国经济增长乏力、... 这个组合里，8年前伯克希尔只拥有中美能源一家，当时其税前收益为3.93亿美元。后来，我们又用全现金收购了另外三家。在收购第五家——BNSF铁路时，我们支付了约70%的现金，其余部分增发股票，使流通股数量增加了6.1%。因此，这五家公司为伯克希尔贡献的97亿美元年度收益增长，只伴随着微小的股份稀释。这... ...还有 10 处提及 查看原文 →
2013 巴菲特致股东信 12
中美能源是我们"五驾马车" (Powerhouse Five) 之一——这是五家大型非保险业务的组合，2013年税前利润合计达到创纪录的108亿美元，比2012年增加了7.58亿美元。其他四驾马车分别是BNSF铁路、伊斯卡 (Iscar)、路博润 (Lubrizol) 和马蒙集团 (Marmon)。 五驾马车中，9年前伯克希尔只拥有中美能源一家，当时它的税前利润是3.93亿美元。后来，我们用全现金收购了另外三家。收购第五家BNSF时，我们支付了约70%的现金，剩余部分通过增发股票支付，使总股本增加了6.1%。换句话说，五驾马车在这9年间为伯克希尔每年多贡献了104亿美元的利润，而我们的股本只稀释... ...还有 10 处提及 查看原文 →
2016 巴菲特致股东信 11
以下是我们自1999年——业务转型真正开始的那一年——以来的财务记录。在这18年中，伯克希尔的流通股仅增长了8.3%，其中大部分增长来自我们收购BNSF铁路 (Burlington Northern Santa Fe) 时。我很高兴地说，那是一次非常有意义的股票发行。 我们旗下的BNSF铁路和我们持股90%的伯克希尔·哈撒韦能源公司 ("BHE")，与伯克希尔的其他业务有着不同的重要特征。因此，我们在这封信中为它们开辟了单独的板块，并在GAAP资产负债表和损益表中将它们的财务数据分列出来。这两家大型公司去年合计贡献了伯克希尔33%的税后经营收益。 ...还有 9 处提及 查看原文 →
2020 巴菲特致股东信 11
我们第二大和第三大最有价值的资产——目前谁排第二谁排第三基本上是五五开——分别是伯克希尔百分百持有的BNSF铁路 (BNSF)，按货运量计算是美国最大的铁路公司，以及我们持有5.4%股权的苹果公司 (Apple)。排名第四的是我们持有91%股权的伯克希尔·哈撒韦能源公司 (Berkshire Hat... 关于BNSF和BHE，我在这封信的后面还有更多话要说。不过现在，我想重点谈谈伯克希尔会定期采用的一种做法，它能增加你在"四大珍宝"以及伯克希尔所有其他资产中的份额。 ...还有 9 处提及 查看原文 →
2009 巴菲特致股东信 10
伯克希尔最近完成了对伯灵顿北方圣太菲铁路公司（Burlington Northern Santa Fe，简称BNSF）的收购，这使我们原有的约50万名股东至少增加了6.5万名。对于我的长期合伙人查理·芒格（Charlie Munger）和我来说，最重要的是让所有股东都了解伯克希尔的业务、目标、局限和... 在这封信中，我们还将回顾公司的一些基本业务，希望为BNSF的新股东们提供一次入门介绍，同时也给伯克希尔的老股东们上一堂复习课。 ...还有 8 处提及 查看原文 →
2011 巴菲特致股东信 10
去年我们的主要业务都表现出色。事实上，我们五大非保险企业——BNSF铁路、伊斯卡（Iscar）、路博润（Lubrizol）、马蒙集团（Marmon Group）和中美能源（MidAmerican Energy）——每一家都创下了经营收益的新纪录。2011年这五家企业的税前收益合计超过90亿美元。相比... 我们拥有两家规模非常庞大的企业——BNSF铁路和中美能源（MidAmerican Energy）——它们具有一些重要的共同特征，使之有别于我们的其他众多企业。因此，我们在这封信里把它们单独归为一个板块，在GAAP资产负债表和损益表中也将它们的合并财务数据单独列示。 ...还有 8 处提及 查看原文 →
2021 巴菲特致股东信 10
BNSF铁路，我们的第三大巨头，继续扮演着美国商业第一大动脉的角色，使其成为美国和伯克希尔都不可或缺的资产。如果BNSF承运的众多重要产品改用卡车运输，美国的碳排放量将飙升。 BNSF的列车去年行驶了1.43亿英里，运输了5.35亿吨货物。这两项数据都远远超过任何其他美国运输公司。你们可以为自己的铁路公司感到骄傲。 ...还有 8 处提及 查看原文 →
2023 巴菲特致股东信 10
...了当天凌晨刚发布的一季度业绩，随后对全年做了简短展望：(1) 我们大部分非保险业务在 2023 年将面临利润下滑；(2) 两家最大的非保险业务——BNSF 铁路和伯克希尔·哈撒韦能源（"BHE"）的不错业绩将提供一定缓冲，这两家在 2022 年合计贡献了超过 30% 的经营收益；(3) 我们的投资收... 保险业务符合预期。但我对 BNSF 和 BHE 的预期都犯了错。让我们逐一来看。 ...还有 8 处提及 查看原文 →
铁路运输 6
铁路曾是华尔街的噩梦——资本密集、监管沉重、工会强势、回报低迷。但经过1980年代的放松管制和行业整合，北美铁路从七十多家整合为六大系统，竞争格局根本性改善。巴菲特在2009年以340亿美元全资收购BNSF铁路，这是伯克希尔历史上最大的单笔收购，也是他所说的"对美国未来的一笔全押赌注"。 监管与资本构成的双重护城河。 铁路的线路、桥梁、隧道不可复制——BNSF的资产账面价值700亿美元，巴菲特估计复制这些资产至少需要5,000亿美元和几十年时间。加上政府对新铁路建设的严格审批，现有铁路网络享有天然的护城河。 ...还有 3 处提及 查看原文 →
2017 巴菲特致股东信 3
...投资收益——我们旗下的非保险业务在2017年实现了200亿美元的税前利润，比2016年增加了9.5亿美元。2017年约44%的利润来自两家子公司：BNSF铁路和伯克希尔·哈撒韦能源 (Berkshire Hathaway Energy)（我们持有90.2%的股权）。你们可以在K-5至K-10页和K-... 摊销费用另有13亿美元。我相信这项费用在很大程度上并非真正的经济成本。但部分抵消这个好消息的是，BNSF铁路（和所有其他铁路公司一样）记录的折旧费用远低于维持铁路一流运营状态所需的经常性支出。 ...还有 1 处提及 查看原文 →
伯克希尔哈撒韦 1
伯克希尔的商业帝国涵盖保险（盖可保险、国民保险公司、通用再保险）、铁路（BNSF铁路）、能源（伯克希尔哈撒韦能源）、制造业、零售业和服务业等众多领域。同时，公司还持有大量上市公司股票的投资组合，包括苹果、可口可乐、美国运通、美国银行等。 查看原文 →
公司索引 1
中美能源（MidAmerican Energy）— 20 篇 BNSF铁路（BNSF）— 17 篇 伯克希尔哈撒韦能源（Berkshire Hathaway Energy）— 2 篇 查看原文 →
核心思想索引 1
...所罗门） 零售与消费（喜诗糖果、内布拉斯加家具店、可口可乐） 媒体与出版（华盛顿邮报、布法罗新闻报、大都会通信） 纺织业务（伯克希尔的前身和教训） 航空业（利捷航空，巴菲特多次批评的资本回报率陷阱） 能源（伯克希尔哈撒韦能源、西方石油） 铁路运输（BNSF铁路） 科技与互联网（从长期回避到投资苹果） 查看原文 →
路博润 1
...。在CEO詹姆斯·汉布里克（James Hambrick）自2004年上任以来的出色领导下，公司税前利润从1.47亿美元增长到10.85亿美元——七年间增长超过七倍。收购后，路博润迅速成为伯克希尔"五驾马车"之一，与BNSF铁路、伊斯卡、马蒙集团和伯克希尔哈撒韦能源并列为伯克希尔最赚钱的非保险业务。 查看原文 →
收购 1
喜诗糖果 — 1972年收购，开启"以合理价格买好企业"新篇章 盖可保险 — 从部分持股到1996年全资收购，跨越20年的投资 内布拉斯加家具城 — 家族企业卖给伯克希尔的经典案例 BNSF铁路 — 2010年最大收购，260亿美元"全押"美国经济 查看原文 →
特许通讯 1
基础设施型垄断的吸引力。有线宽带网络与铁路（BNSF铁路）、电力公用事业（伯克希尔哈撒韦能源）类似，都属于基础设施型自然垄断。一旦建成，竞争对手很难复制，客户转换成本极高。这种商业模式提供了高度可预测的现金流和持久的护城河。 查看原文 →
通用再保险 1
...16 巴菲特致股东信中明确表示，用伯克希尔股票收购通用再保险是"严重的错误"。发行股票意味着稀释现有股东的权益——相当于用未来的利润来支付当下的收购。对于一家像伯克希尔这样复合增长的公司，这种稀释的长期代价是巨大的。这也解释了为什么巴菲特此后几乎所有的大型收购——包括BNSF铁路——都尽量使用现金。 查看原文 →
伊斯卡 1
...后逐步收购剩余少数股权。伊斯卡的管理团队由艾坦·韦特海默（Eitan Wertheimer）和雅各布·哈帕兹（Jacob Harpaz）领导，收购后继续独立运营。伊斯卡迅速成为伯克希尔"五驾马车"的重要成员，与BNSF铁路、路博润、马蒙集团和伯克希尔哈撒韦能源共同构成伯克希尔最强大的非保险利润引擎。 查看原文 →
账面价值 1
伯克希尔哈撒韦 — 账面价值作为业绩指标的使用与放弃的完整案例 BNSF铁路 — 账面价值（700亿）与重置成本（5,000亿）巨大差异的典型 登普斯特 — 早期以账面价值为核心的"烟蒂投资"案例 查看原文 →
2007 巴菲特致股东信 1
...美国运通|13.1|$ 1,287|$ 7,887 35,563,200|安海斯-布希|4.8|1,718|1,861 60,828,818|伯灵顿北方圣太菲铁路|17.5|4,731|5,063 200,000,000|可口可乐|8.6|1,299|12,274 17,508,700|康菲石油|1... 查看原文 →
2008 巴菲特致股东信 1
此外，我们还持有穆迪 (Moody's) 和伯灵顿北方圣太菲铁路 (Burlington Northern Santa Fe) 的股份，目前按"权益法"核算——即我们的成本加上自购买以来的留存收益份额，减去如果这些收益作为股息支付时应缴纳的税款。当持有被投资公司的所有权达到20%时，通常需要采用这种... 查看原文 →
2018 巴菲特致股东信 1
这表明我们又该回到非保险业务的表现上了。在这片树林中，我们的两棵参天红杉是BNSF铁路 (BNSF) 和伯克希尔·哈撒韦能源 (Berkshire Hathaway Energy)（持有90.9%的股权）。两者合计，去年的税前收益为93亿美元，比2017年增长6%。详见K-5至K-10页以及K-40... 查看原文 →
2019 巴菲特致股东信 1
我们的BNSF铁路 (BNSF) 和伯克希尔·哈撒韦能源 (Berkshire Hathaway Energy，简称"BHE") 是伯克希尔非保险业务的两大领头羊，2019年合计收益83亿美元（仅计入我们在BHE中91%的份额），较2018年增长6%。 查看原文 →
2022 巴菲特致股东信 1
除了这八家被投资公司之外，伯克希尔还100%持有BNSF铁路 (Burlington Northern Santa Fe)、92%持有伯克希尔·哈撒韦能源 (BHE)，两家公司的利润均超过上面提到的30亿美元门槛（BNSF为59亿美元，BHE为43亿美元）。如果这两家是上市公司，它们将替换掉现有标普... 查看原文 →