Leverage 概念
杠杆（Leverage）
概念解析
定义与起源
杠杆是指使用借入资金来放大投资回报的行为。巴菲特对杠杆的态度可以用一句话概括：它可以加速你变富，也可以加速你破产——而后者往往是不可逆的。在巴菲特看来，杠杆是投资世界中最危险的工具之一，因为它把低概率的灾难性事件从"不太可能发生"变成了"一旦发生就会致命"。
巴菲特对杠杆的警惕源自对风险的非对称性认知。一个不用杠杆的投资者在最坏的情况下会亏钱但不会爆仓；一个高杠杆的投资者在一次极端事件中就可能血本无归。用巴菲特在2022年致股东信中的数学表达：
"一串绝妙的数字乘以零，永远等于零。别指望能发两次财。" ——2022 巴菲特致股东信
这句话的深意在于：如果你用杠杆在99次中赚了钱，但第100次因为杠杆破产了，你前面99次的成功就毫无意义——因为你再也没有机会了。
核心要义
第一，杠杆对于"已经足够有钱"的人来说尤其荒唐。 巴菲特在2017年致股东信中写下了他最著名的反杠杆宣言：
"多年来，我们对杠杆的厌恶确实拖累了回报率。但查理和我睡得很踏实。我们都认为，为了得到你并不需要的东西，而拿你已经拥有和真正需要的东西去冒险，那简直是疯了。50年前，当我们各自经营着由几位信任我们的亲朋好友出资组建的投资合伙企业时，我们就持有这样的理念。如今，伯克希尔已经拥有了上百万'合伙人'，我们的理念一如当初。" ——2017 巴菲特致股东信
这段话蕴含着巴菲特对风险管理最深刻的洞见：风险不应仅以概率来衡量，还必须考虑后果的严重性。即使破产的概率只有1%，但其后果——失去一切——是不可承受的。因此，使用杠杆从根本上违反了安全边际原则。
第二，伯克希尔刻意避免杠杆，即使这意味着较低的回报率。 巴菲特在多封致股东信中强调伯克希尔的低杠杆策略。在1983年致股东信中，他写道：
"我们很少大量举债，即使不得不借债，也尽量以长期固定利率来安排。我们宁可放弃有吸引力的机会，也不愿过度透支资产负债表。" ——1983 巴菲特致股东信
在2018年致股东信中，他进一步承认杠杆在"大多数时候"确实能提升回报：
"我们很少举债。需要指出的是，许多管理者会不同意这一政策，他们认为大量举债可以提升股东回报。而且这些更敢冒险的CEO在大多数时候是对的。" ——2018 巴菲特致股东信
关键词是"大多数时候"。巴菲特的哲学是为那少数几次"例外"做好准备——因为正是那几次例外会让使用杠杆的人万劫不复。
第三，杠杆收购（LBO）的问题。 巴菲特多次批评私募股权行业的杠杆收购模式。他在2014年致股东信中描述了典型的LBO运作方式：
"之后，如果一切顺利，股权开始回升，杠杆收购机构往往会寻求用新的借贷再次加杠杆。他们通常会把部分所得用来支付巨额股息，把股东权益急剧压低，有时甚至压成负数。" ——2014 伯克希尔的过去现在与未来
这种做法在短期内为私募基金的投资者创造了可观的回报，但把巨大的风险留给了被收购的企业和它的员工。巴菲特明确将伯克希尔定位为LBO的反面——不加杠杆、不设退出策略、赋予管理层自主权。
第四，伯克希尔的"杠杆"是保险浮存金。 有趣的是，伯克希尔实际上使用了一种特殊形式的"杠杆"——保险浮存金。但这种"杠杆"与传统杠杆有本质区别。巴菲特在1995年致股东信中解释道：
"任何一家公司的盈利能力取决于三个因素：(1) 资产的回报率；(2) 负债的成本；(3) '杠杆'的运用程度——也就是资产中有多大比例是由负债而非股东权益来支撑的。多年来，我们在第(1)点上做得相当不错。但我们同样受益于极低的负债成本。" ——1995 巴菲特致股东信
保险浮存金的独特之处在于：它没有固定到期日（不会被催还）、成本往往低于零（因为承保利润）、且总量在长期中不断增长。这使得伯克希尔可以享受杠杆的好处（更高的资产回报率），而不承担传统杠杆的致命风险（被迫在最糟糕的时机偿还债务）。
第五，衡量管理层绩效时应剔除杠杆效应。 巴菲特在1979年致股东信中指出：
"判断一家公司经营管理层绩效好坏的首要标准，应该是看它在不过度使用杠杆、不玩会计把戏的前提下，能否取得高水平的股本回报率，而不是看每股收益是否持续增长。" ——1979 巴菲特致股东信
许多公司通过增加债务来提高股本回报率，这并不代表管理层的经营能力——任何人都可以借钱。真正的能力是在低杠杆下取得高回报。
实践应用
在个人投资中，巴菲特的反杠杆理念意味着不要借钱炒股。哪怕你对一笔投资极有信心，也不应使用保证金贷款，因为市场的短期波动可能在你"正确之前"就把你扫地出门。
在评估企业时，投资者应当关注企业的无杠杆回报率（用有形资产净值而非股东权益来计算回报）。巴菲特在多年致股东信中报告旗下企业"以无杠杆净有形资产收益率衡量"的业绩，就是为了让股东看到企业真正的经营能力。
在资产负债表分析中，过高的债务是一面红旗——尤其是短期债务。巴菲特始终警惕那些可能导致"突然需要大笔资金"的商业安排——无论是短期到期债务、保证金追缴还是衍生品合约。
常见误区
误区一：低利率环境下借债是明智的。 巴菲特承认低利率使借债看起来诱人，但他指出利率环境是不可预测的。今天的低利率不保证未来的低利率，而长期固定利率债务虽然锁定了成本，但也锁定了一笔必须偿还的义务。
误区二：杠杆只在下跌时才有危险。 实际上，杠杆在上涨时也可能造成行为上的危险——它让人产生虚假的成功感，进而加大赌注。许多人在杠杆带来的连续成功后变得过度自信，最终在一次意外中失去一切。
误区三：大公司使用杠杆是安全的。 2008年金融危机证明了这一误区的荒谬。雷曼兄弟、贝尔斯登等大型金融机构正是因为过度杠杆而崩塌。巴菲特的名言——"只有在退潮的时候你才知道谁在裸泳"——正是对杠杆使用者的警告。
误区四：伯克希尔完全不用杠杆。 严格来说，伯克希尔通过保险浮存金使用了一种特殊形式的杠杆。但关键区别在于：这种"杠杆"没有固定到期日、不会被追缴、成本为零甚至为负。它是杠杆的好处而没有杠杆的致命缺陷。
巴菲特原话精选
"为了得到你并不需要的东西，而拿你已经拥有和真正需要的东西去冒险，那简直是疯了。" ——2017 巴菲特致股东信
"投资没有百分之百确定的事。因此，使用杠杆是危险的。一串绝妙的数字乘以零，永远等于零。别指望能发两次财。" ——2022 巴菲特致股东信
"我们很少大量举债，即使不得不借债，也尽量以长期固定利率来安排。我们宁可放弃有吸引力的机会，也不愿过度透支资产负债表。" ——1983 巴菲特致股东信
"判断一家公司经营管理层绩效好坏的首要标准，应该是看它在不过度使用杠杆、不玩会计把戏的前提下，能否取得高水平的股本回报率。" ——1979 巴菲特致股东信
思想演变
1960年代：在合伙人时期，巴菲特在套利交易中使用有限杠杆（不超过净值25%），但强调仅限于低风险的套利头寸
1970-1980年代：随着管理伯克希尔，全面转向反杠杆立场，强调在低杠杆条件下取得高回报才是真正的管理能力
1990年代：观察到杠杆收购和垃圾债券泡沫的破灭，进一步坚定了反杠杆信念
1998年：LTCM（长期资本管理公司）的崩溃——"聪明人"使用杠杆导致灾难的经典案例
2008年：金融危机彻底验证了巴菲特的杠杆警告，过度杠杆的金融机构纷纷崩塌
2017年至今：用"疯了"来形容为不需要的东西而用杠杆冒险的行为，同时通过大量持有现金来维护伯克希尔的财务堡垒地位
相关概念
安全边际 — 反杠杆是安全边际原则在资产负债表层面的体现
保险浮存金 — 伯克希尔的"好杠杆"，无到期日、成本为零甚至为负
衍生品 — 杠杆的另一种形式，巴菲特称之为"金融大规模杀伤性武器"
资本配置 — 是否使用杠杆是资本配置决策的重要维度
典型案例公司
长期资本管理公司（LTCM） — 诺贝尔奖得主运营的对冲基金，因极端杠杆于1998年崩溃
雷曼兄弟 — 2008年因过度杠杆破产，引发全球金融危机
伯克希尔·哈撒韦 — 反杠杆经营的典范，在金融危机中成为"最后贷款人"
1987 巴菲特致股东信 6
如果把这七家企业当作一家公司来看，1987年的税后净利约为1亿美元——股本回报率高达57%左右。这样的比率你在别处很难见到，更别说是在杠杆极低的大型多元化公司了。这里有一个参照标准：《财富》杂志在1988年的投资者指南中报道，在500家最大工业企业和500家最大服务企业中，过去十年平均股本回报率超过... 这些《财富》冠军在两个方面可能会让你感到意外。第一，以它们的偿债能力来看，大多数公司使用的杠杆非常低。真正优秀的企业通常不需要借钱。第二，除了一家所谓的"高科技"公司和少数几家制药企业外，其余公司所在的行业总体而言相当平凡。大多数公司销售的产品或提供的服务，与十年前基本没什么两样（当然现在的数量更大... ...还有 4 处提及 查看原文 →
2008 巴菲特致股东信 6
我们长期以来公开宣称的目标是成为企业的"最佳买家"——尤其是那些由家族创立和拥有的企业。要实现这个目标，就必须配得上这个称号。这意味着我们必须坚守承诺；避免对收购来的企业加杠杆；赋予管理者非同寻常的自主权；无论顺境逆境都与被收购的企业同在（尽管我们更喜欢顺了又顺）。 几年前，我们的竞争对手被称为"杠杆收购者"（LBO）。但LBO这个名字臭了街。于是，以奥威尔式的手法（即偷换概念的话语术），收购公司决定换个招牌。但他们没有改变的是此前运作模式的核心要素，包括他们钟爱的收费结构和对杠杆的热爱。 ...还有 4 处提及 查看原文 →
1988 巴菲特致股东信 5
...g Group)、喜诗糖果 (See's) 和世界图书百科全书 (World Book)。1988年，七圣徒继续凯歌高奏。各位可以从第45页的历史成本财务报表中看到他们的资本回报率有多么惊人，那份报表汇总了七圣徒以及几家较小业务的数据。在完全没有财务杠杆的情况下，这个集团的平均股本回报率高达67%。 在1983年的年报中，我们把投资WPPSS的经济性与收购一家企业进行了比较。事实证明，如果以1983年至1988年的无杠杆税后回报率来衡量，这笔投资实际上比同期大多数企业并购案表现更好。 ...还有 3 处提及 查看原文 →
2013 巴菲特致股东信 5
这个板块的公司销售的产品从棒棒糖到喷气式飞机，无所不包。其中一些公司，以无杠杆净有形资产的回报率衡量，拥有极为出色的经济特性，税后利润率从25%到远超100%不等。其他一些公司的回报率在12%到20%之间，也很不错。但也有少数几家回报率非常糟糕，这是我在资本配置工作中犯下的一些严重错误。我并没有受到... 把这个板块看作一个整体的话，它是一个非常出色的业务。2013年它们平均使用了250亿美元的净有形资产，在持有大量富余现金和极低杠杆的情况下，实现了16.7%的税后资本回报率。 ...还有 3 处提及 查看原文 →
2014 伯克希尔的过去现在与未来 5
...者试图在不同企业和行业之间重新分配资本时，税负和摩擦成本给他们带来了沉重的负担。即便是免税的机构投资者在转移资本时也面临很大的成本，因为他们通常需要中介机构来完成这件事。这时候，一大堆口味昂贵的嘴等着被喂饱——投资银行家、会计师、咨询顾问、律师，以及杠杆收购运营商之类的资本重配者。洗钱的人可不便宜。 第二条路是卖给华尔街的买家。曾几何时，这类买家准确地自称"杠杆收购公司"。当这个标签在 1990 年代初声名狼藉之后——还记得 RJR 收购案和《门口的野蛮人》吗？——这些买家赶紧给自己换了个马甲叫"私募股权"。 ...还有 3 处提及 查看原文 →
套利 4
在合伙人时期，套利类投资有时占巴菲特净资产的30%-40%。1966年，套利类平均投入7,666,314美元，实现22.4%的收益率。在套利中，巴菲特还使用一部分借来的资金（杠杆），因此实际自有资本的收益率更高。 在63年的套利实践中（格雷厄姆-纽曼公司、巴菲特合伙基金、伯克希尔），无杠杆年均回报率达到20%以上，远超同期大盘约10%的年均回报。 ...还有 2 处提及 查看原文 →
1983 巴菲特致股东信 4
我们很少大量举债，即使不得不借债，也尽量以长期固定利率来安排。我们宁可放弃有吸引力的机会，也不愿过度透支资产负债表。这种保守主义确实影响了我们的业绩，但考虑到我们对保户、存款人、贷款人以及众多将异常大比例的净资产托付给我们的股东所承担的受托义务，这是唯一让我们感到安心的做法。 在1972年（以及现在），能像喜诗这样稳定地在净有形资产上获得25%的税后回报率的企业非常少——更何况还是在保守的会计核算和零财务杠杆的条件下做到的。产生这种超高回报率的不是存货、应收账款或固定资产的公允市价。恰恰相反，是无形资产的组合，尤其是消费者基于与产品和员工无数次愉快体验而建立的深厚好感。 ...还有 2 处提及 查看原文 →
1989 巴菲特致股东信 4
...们的合并财务报表（包含一些较小的业务）显示出多么出色的业绩表现。以历史成本为基准，这些业务的税后收益达到平均股东权益的57%。而且，这一回报是在零净杠杆的条件下实现的：现金等价物足以覆盖全部有息负债。当我念出这些管理人的名字——布鲁姆金 (Blumkin)、弗里德曼 (Friedman) 和赫尔德曼... ...不付，你就能长期不违约——精明的推手和投资银行家们当然不会忽视，他们正好借此为越来越不靠谱的交易提供融资。不过，贷款人花了一段时间才接受这套做法：当杠杆收购热潮在几年前刚开始的时候，收购方只能在相对稳健的基础上借款，即保守估计的自由现金流——经营收益加上折旧摊销减去正常化的资本支出——足以覆盖利息和... ...还有 2 处提及 查看原文 →
2002 巴菲特致股东信 4
伯克希尔完成了几项重要的并购，这些企业的经济特性从好到卓越不等，经理人从卓越到卓越。这是我们"进场"策略的两条腿，第三条腿是合理的买入价格。不同于杠杆收购者和私募股权公司，我们没有"退出"策略——我们买了就不卖。这也是为什么伯克希尔往往是卖方及其经理人的首选——有时甚至是唯一的选择。 事实上，1998年，一家大量从事杠杆交易和衍生品交易的对冲基金——长期资本管理公司 (Long-Term Capital Management)——就曾让美联储如此焦虑，以至于匆匆组织了一次紧急救援行动。在随后的国会听证会上，美联储官员承认，如果他们当初没有介入，LTCM——一家公众闻所未闻、员工仅... ...还有 2 处提及 查看原文 →
2010 巴菲特致股东信 4
这个板块的企业销售的产品五花八门，从棒棒糖到喷气式飞机。有些企业的经济效益极为出色，以无杠杆净有形资产收益率衡量，税后收益率从 25% 到超过 100%。还有一些企业的收益率在 12-20% 之间，也很不错。不幸的是，少数企业的收益率非常糟糕，这是我在资本配置工作中犯下的一些严重错误的结果。这些错误... 毫无疑问，有些人通过借钱确实发了大财。但借钱也同样可以让你一贫如洗。当杠杆发挥作用时，你的收益成倍放大。配偶觉得你真聪明，邻居们也羡慕得不行。但杠杆会让人上瘾。一旦从中尝到甜头，很少有人会回归保守的做法。正如我们在三年级就学过的——有些人在 2008 年又重新上了一课——任何一连串正数，不管多么令人... ...还有 2 处提及 查看原文 →
1990 巴菲特致股东信 3
有两个因素让这样的回报更加了不起。首先，这不是靠杠杆取得的：我们几乎所有的主要设施都是自有的，而非租赁的，仅有的少量负债基本可以被手头持有的现金完全抵消。事实上，如果衡量标准换成总资产回报率——一种排除了负债对回报影响的计算方法——我们的这个业务群甚至可以排进财富500强的前10名。 由于20:1的杠杆比率会放大管理上的优势和劣势，我们对以"便宜"的价格买入管理不善的银行毫无兴趣。相反，我们唯一感兴趣的是以合理的价格买入管理优秀的银行。 ...还有 1 处提及 查看原文 →
2005 巴菲特致股东信 3
Pete是一位非凡的企业家。几年前，他把当时规模还远不如现在的企业卖给了一家杠杆收购公司（LBO），对方接手后立刻开始对他指手画脚。不久Pete就离开了，公司很快陷入破产。随后Pete又把公司买了回来。你尽可以放心，我绝不会告诉Pete该怎么经营他的生意。 ...ly Bar冰淇淋到波音737的部分所有权无所不包，去年的平均有形净资产回报率达到了令人称赞的22.2%。值得注意的是，取得这一回报只用了很少的财务杠杆。显然，我们拥有一些非常卓越的企业。但我们收购其中大部分企业时，支付了大大高于净资产的溢价——这一点反映在资产负债表上的商誉项目中——这使得我们平均... ...还有 1 处提及 查看原文 →
银行业 2
银行业是巴菲特长期关注但始终保持警惕的行业。他既认为优秀的银行是极好的投资标的，又深知杠杆使银行成为所有行业中最危险的之一。这种矛盾贯穿了他数十年的投资实践：从早期拥有伊利诺伊国民银行，到重仓富国银行和美国银行，再到最终大幅减持几乎所有银行股。 杠杆 — 银行高杠杆经营是其核心风险来源 护城河 — 低成本存款基础是银行最重要的竞争优势 管理层 — 在银行业，管理层质量是生死攸关的因素 能力圈 — 巴菲特最终认为银行的"黑箱"风险超出了其能力圈 承保纪律 — 银行的贷款纪律与保险的承保纪律异曲同工 查看原文 →
1979 巴菲特致股东信 2
判断一家公司经营管理层绩效好坏的首要标准，应该是看它在不过度使用杠杆、不玩会计把戏的前提下，能否取得高水平的股本回报率，而不是看每股收益是否持续增长。我们认为，如果管理层和证券分析师能够降低对每股收益及其年度变化的过度关注，股东和公众将能更好地理解这些公司真正的经营状况。 我们取得上述成绩的同时，几乎没有动用什么杠杆（不管是以负债比衡量的财务杠杆，还是以保费收入与资本金之比衡量的经营杠杆），也没有大规模发行或回购股份。基本上，我们就是用手头原有的资金来运作。在纺织业务的基础上，我们或通过蓝筹印花和韦斯科 (Wesco) 子公司，以现金从私人卖家手中协商收购了13家企业... 查看原文 →
1980 巴菲特致股东信 2
...从1979年的3,600万美元增长至4,190万美元，但期初股本回报率（持有证券投资以原始成本计算）却从18.6%下滑至17.8%。我们认为后一项指标是衡量管理层单一年度经营绩效最恰当的标尺。当然，要合理运用这一标尺，还需要对许多因素有所了解，包括会计政策、资产的历史账面价值、财务杠杆以及行业状况。 ...美元。如果要通过协商收购整家企业的方式，买下一个具有一流经济特质和光明前景、年盈利能力为2,000万美元的类似企业，至少要花2亿美元（在某些行业还要高得多）。100%持股确实能给所有者提供杠杆收购、更换管理层、重新配置现金流和出售业务等选项。它还可能给企业总部带来一些刺激（这一点倒是很少有人提及）。 查看原文 →
1994 巴菲特致股东信 2
...充裕，斯科特费泽在1986年得以向伯克希尔分红1.25亿美元，尽管当年的利润只有4,030万美元。我必须强调，我们并没有在斯科特费泽的资产负债表上加杠杆。事实上，该公司从收购时略有负债变成了几乎零负债（旗下金融子公司的必要负债除外）。我们也没有售后回租工厂或出售应收账款之类。在我们持有的这些年里，斯... 也许你会觉得斯科特费泽的成功必定源于收益的周期高峰、垄断地位或者高杠杆——然而统统不是。这家公司真正成功的原因，在于其CEO拉尔夫·谢伊 (Ralph Schey) 杰出的管理能力。关于这一点，后面还会详细介绍。 查看原文 →
2000 巴菲特致股东信 2
之后，破产法院为受害者成立了一个信托基金，其最主要的资产就是佳斯迈威的控股权。这家信托基金出于分散资产配置的合理考虑，去年6月同意将公司出售给一个杠杆收购买家。但最终该买家未能获得融资。 ...种环境下，"财务型"买家——也就是那些只想拿出一丁点自有资金来收购企业的人——再也无法借到他们认为需要的全部资金。就算能借到，成本也高得吓人。结果，杠杆收购操盘手在去年遇到出售机会时出价就不那么积极了。由于我们始终以全额股权的方式分析收购，我们的估值标准没有任何变化，这意味着我们的竞争力大大增强了。 查看原文 →
2014 巴菲特致股东信 2
回到我们众多的制造、服务和零售业务。它们销售的产品从棒棒糖到喷气飞机无所不包。按未加杠杆的净有形资产收益率衡量，这个板块中有些业务的经济效益极佳，税后利润率从25%到远超100%不等。另一些业务的回报率在12%到20%之间也相当不错。不过，也有少数业务回报率非常低，那是我在资本配置上犯的一些严重错误... 作为一个整体来看，这个板块是一家优秀企业。2014年，它们平均使用了240亿美元的净有形资产，尽管持有大量超额现金且几乎没有使用杠杆，税后资本回报率依然高达18.7%。 查看原文 →
2015 巴菲特致股东信 2
让我们回到我们众多的制造、服务和零售业务，这些企业销售的产品涵盖了从棒棒糖到喷气飞机的广泛领域。以无杠杆净有形资产收益率衡量，其中一些企业的经济效益极为出色，税后利润率从25%一直到远超100%。其他一些企业的回报率也不错，在12%到20%之间。 作为一个整体来看，这个集团中的公司是一个优秀的企业。尽管它们持有大量超额现金、仅使用了象征性的杠杆，2015年它们使用的平均净有形资产为256亿美元，税后资本回报率高达18.4%。 查看原文 →
2016 巴菲特致股东信 2
当然，拥有住房、汽车和其他资产的美国人往往会大量举债来购买这些东西。然而，如果一个资产所有者违约了，他的资产并不会消失或丧失用途。通常情况下，所有权会转移给一家美国借贷机构，然后由该机构将其转卖给另一位美国买家。我们国家的财富仍然完好无损。正如格特鲁德·斯坦因 (Gertrude Stein) 所说... 这个企业集群真是五花八门。以无杠杆净有形资产的回报率衡量，部分业务享有极高的回报率，个别情况下甚至超过100%。大多数是稳健的企业，回报率在12%到20%之间。 查看原文 →
2017 巴菲特致股东信 2
多年来，我们对杠杆的厌恶确实拖累了回报率。但查理和我睡得很踏实。我们都认为，为了得到你并不需要的东西，而拿你已经拥有和真正需要的东西去冒险，那简直是疯了。50年前，当我们各自经营着由几位信任我们的亲朋好友出资组建的投资合伙企业时，我们就持有这样的理念。如今，伯克希尔已经拥有了上百万"合伙人"，我们的... 我下这个赌注有两个原因：（1）将我318,250美元的投入通过杠杆放大为一笔大得不成比例的金额——如果事情按我预期发展的话——这笔钱将在2018年初捐赠给奥马哈女孩公司 (Girls Inc. of Omaha)；（2）宣传我的一个信念：我选择的投资——一只几乎零成本的非主动管理型标普500指数基金... 查看原文 →
2018 巴菲特致股东信 2
我们很少举债。需要指出的是，许多管理者会不同意这一政策，他们认为大量举债可以提升股东回报。而且这些更敢冒险的CEO在大多数时候是对的。 相反，我们看到的是我们部分持有的一群公司的集合。按加权基础计算，它们在经营所需的净有形资产上大约赚取20%的回报率。而且，这些公司在赚取利润的同时并没有过度举债。 查看原文 →
核心思想索引 1
分散投资（Diversification）— 出现于 46 篇信件 杠杆（Leverage）— 出现于 43 篇信件 通货膨胀（Inflation）— 出现于 41 篇信件 衍生品（Derivatives）— 出现于 14 篇信件 市场预测（Market Forecasting）— 出现于 10 篇... 查看原文 →
可转换证券 1
安全边际 — 可转换证券的固定收益底部是安全边际原则在证券结构中的体现 资本配置 — 可转换证券是介于纯股权和纯债券之间的资本配置选择 杠杆 — 可转换债券为发行人提供了一种低成本融资的杠杆工具 内在价值 — 可转换证券的估值需要同时评估固定收益价值和转换期权价值 管理层 — 巴菲特在每笔可转换交易... 查看原文 →
所罗门 1
所罗门兄弟后来成为所罗门公司（Salomon Inc）的子公司。公司以其在美国国债市场的主导地位著称，同时在企业债、抵押贷款支持证券和衍生品等领域都有重要影响力。然而，投资银行业高度依赖杠杆和市场环境，这使得所罗门的盈利具有较大波动性——这是巴菲特通常不太热衷的商业模式。 查看原文 →
衍生品 1
杠杆 — 衍生品的核心危险之一就是其内在的杠杆效应 安全边际 — 衍生品的复杂性使安全边际难以评估 保险浮存金 — 巴菲特自己的衍生品头寸本质上是一种获取浮存金的工具 承保纪律 — 巴菲特使用衍生品的方式与其保险承保原则一脉相承：只在定价有利时参与 查看原文 →
债券 1
...货膨胀 — 债券投资者最大的长期威胁，侵蚀固定收益的实际购买力 复利 — 折价债券的收益率计算依赖复利数学 安全边际 — 以大幅折价买入债券是安全边际原则在固定收益领域的应用 杠杆 — 债券市场中的杠杆（如垃圾债券融资的LBO）是系统性风险的来源 资本配置 — 债券投资是保险公司五大资本配置方向之一 查看原文 →
1961 巴菲特致合伙人信 1
...作，有的刚刚开始，有的已接近尾声。无论从最终结果还是过程中的市场表现来看，套利类具有高度安全性，因此我认为完全可以借钱来为这部分仓位融资。不计借款的杠杆效果，套利类的收益率通常在10%至20%之间。我给自己定了一条硬性规定：借款不得超过合伙基金净值的25%。大多数时候我们不借钱，借的时候也只是用于套... 查看原文 →
1962 巴菲特致合伙人信 1
...由此推算平均借款规模约为1,500,000美元。1962年是跌市，你可能觉得借钱会压低收益。其实不然，我们所有的借款都用于套利，而套利类今年收益丰厚。不考虑杠杆放大效应，套利类的年收益率通常在10%至20%之间。我自己给借款设了一条规矩：不超过合伙基金净值的25%，但特殊情况下可能短期突破这个限制。 查看原文 →
1963 巴菲特致合伙人信 1
以上两项均以纯自有资金投入计算。我认为，在套利投资组合中完全可以适度使用杠杆，但在低估类投资中借钱操作则极为危险。 查看原文 →
1966 巴菲特致合伙人信 1
所有数字均按照 100% 自有资金、无杠杆的基础计算。利息和日常费用从总收益中扣除，不分摊到各个类别。与具体某笔投资直接相关的费用，例如，因做空股票而支付的股息，直接从相应类别中扣除。在涉及融券做空的情况下，计算平均投资金额时，用多头仓位减去空头仓位得出净投资金额。 查看原文 →
1967年10月 巴菲特致合伙人信 1
...迹了。或许是因为过去二十年里，没再出现 30 年代时的经济危机，没有人们对股票的厌恶，就没有遍地都是的便宜货，人们把股票筛选了一遍又一遍。或许是因为杠杆收购被日益接受并随之广泛应用（日益接受和广泛应用，哪个在先，哪个在后，让行为学家研究吧）。能吸引杠杆收购的本来就是便宜的品种。或许是因为证券分析从业... 查看原文 →
1968 巴菲特致合伙人信 1
所有数字均按照 100% 自有资金、无杠杆的基础计算。利息和日常费用从总收益中扣除，不分摊到各个类别。与具体某笔投资直接相关的费用，例如，因做空股票而支付的股息，直接从相应类别中扣除。在涉及融券做空的情况下，计算平均投资金额时，用多头仓位减去空头仓位得出净投资金额。 查看原文 →
1982 巴菲特致股东信 1
这些管理者在进行收购时，首选通常是动用现金或举债。但CEO的收购欲望往往远超现金和信贷资源所能支撑的程度（我自己的欲望向来如此）。而且，这种渴望经常发生在自家股票价格远低于内在商业价值的时候。这时候就来到了一个真相时刻。在这个节点上，正如尤吉·贝拉 (Yogi Berra)（美国职棒大联盟传奇球星）... 查看原文 →
1984 巴菲特致股东信 1
...通过债券利息），而且这些收益以现金形式即时可得。我们找不到经济效益与此相当的经营性企业可供购买。只有为数不多的企业能像我们的WPPSS投资一样，在无杠杆的资本上赚取16.3%的税后回报率，而这类企业一旦可供购买，价格就会远远高于其资本。在一般的协议收购交易中，一家每年税后赚2,270万美元（约相当于... 查看原文 →
1986 巴菲特致股东信 1
1981年，菲希海默通过杠杆收购(LBO)被卖给了一批风险投资人，但管理层保留了部分股权。与所有杠杆收购一样，新公司一开始的负债/股权比率极高。不过收购之后，公司的经营继续保持良好。到去年年初，债务已被大幅偿还，股权价值大幅增长。出于各种原因，那些风险投资人希望退出，而鲍勃因为认真研读过伯克希尔的年... 查看原文 →
1991 巴菲特致股东信 1
...者动辄出天价的疯狂时期，这两家公司都按兵不动。此外，大都会和华盛顿邮报两家公司的债务都很少，基本上被手头的现金所抵消。因此，资产价值的缩水并没有因为杠杆而被放大。在上市媒体公司中，我们投资的这两家基本上是仅有的没有被债务压身的。大多数其它公司，由于激进的收购政策加上不断萎缩的盈利，如今背负着至少相当... 查看原文 →
1992 巴菲特致股东信 1
...ph Schey)——另一位我希望他能一直干到99岁的经理人——去年击出了一记满贯全垒打：该公司创下了税前收益1.1亿美元的历史纪录。更令人惊叹的是，斯科特费泽在只使用了1.16亿美元股本的情况下就取得了如此业绩。这个非凡成果并不是靠杠杆取得的：公司只有少量借款（不计旗下金融子公司正常运用的负债）。 查看原文 →
1993 巴菲特致股东信 1
在评估风险时，一个贝塔理论的信徒根本不屑于了解一家公司到底生产什么、竞争对手在干什么、或者用了多少杠杆。他甚至可能不想知道公司叫什么名字。他珍视的只是这只股票的价格历史。相反，我们很乐意对股价历史一无所知，而是去收集一切有助于了解这家公司业务的信息。买入一只股票之后，即使市场关门一两年我们也不会心烦... 查看原文 →
1995 巴菲特致股东信 1
任何一家公司的盈利能力取决于三个因素：(1) 资产的回报率；(2) 负债的成本；(3) "杠杆"的运用程度——也就是资产中有多大比例是由负债而非股东权益来支撑的。多年来，我们在第(1)点上做得相当不错，资产回报率很高。但我们同样——在一个不太为人所知的程度上——受益于极低的负债成本。低成本的一个重要... 查看原文 →
1996 巴菲特致股东信 1
...不去那个地方。"（反过来想真的管用：试着把乡村歌曲倒着唱，你很快就能找回你的房子、车子和老婆。）如果我们无法承受某种可能的后果——哪怕它发生的概率极小——我们就绝不种下那颗种子。这也是我们不大规模举债的原因，也是为什么我们的巨灾险业务虽然最大赔付额听起来很吓人，但绝不会让伯克希尔的内在价值伤筋动骨。 查看原文 →
2004 巴菲特致股东信 1
...部分所有权，应有尽有。去年平均有形净资产回报率高达21.7%，高于2003年的20.7%。尤其值得一提的是，这些业务在取得如此回报时几乎没有使用财务杠杆。我们拥有的确实是一批优秀的企业。不过，我们收购其中很多企业时付出了远高于净资产的溢价——这反映在资产负债表上的商誉科目中——这使得我们按平均账面价... 查看原文 →
2007 巴菲特致股东信 1
这个五花八门的集团，产品从棒棒糖到房车无所不包，去年在平均有形资产净值上赚取了令人满意的23%回报。值得注意的是，取得这一回报仅使用了极少的财务杠杆。显然，我们拥有的是一些非常出色的企业。不过我们在收购其中很多家时，支付了远超净资产的溢价——这反映在资产负债表上的商誉科目中——这一事实将我们平均账面... 查看原文 →
2009 巴菲特致股东信 1
...误的衍生品合约，正如我们努力投资于定价有误的股票和债券一样。事实上，我们在1998年初就首次向你们报告了我们持有此类合约。我们早就警告过衍生品给参与者和社会带来的危险——这些危险可以是毁灭性的——当合约导致了极端的杠杆和/或交易对手风险时，危险就会爆发。在伯克希尔，这类事情从未发生过——将来也不会。 查看原文 →
2011 巴菲特致股东信 1
这个板块的公司销售的产品从棒棒糖到喷气飞机无所不包。其中一些企业享有极其出色的经济效益，以无杠杆净有形资产回报率衡量，税后收益率从25%到超过100%不等。另一些企业的回报率在12%-20%之间，也算不错。但也有少数企业回报率非常差劲，那是我在资本配置工作中犯下的一些严重错误。这些失误的根源在于我错... 查看原文 →
2012 巴菲特致股东信 1
这个板块的公司卖的产品从棒棒糖到喷气式飞机，五花八门。其中一些公司拥有极好的经济特征——无杠杆净有形资产的税后回报率从25%到100%以上不等。还有一些公司的回报率在12-20%之间，算是不错。但也有少数公司的回报率非常差，这是我在资本配置上犯下的严重错误的结果。 查看原文 →
2019 巴菲特致股东信 1
相反，我们在持仓中看到的是一组我们部分拥有的公司，按加权计算，它们在运营所需的净有形股权资本上赚取着超过20%的回报。而且这些公司在创造利润的同时并没有过度举债。 查看原文 →
2021 巴菲特致股东信 1
不管财务上有多划算，保罗很快就下了结论：卖给竞争对手不是他要走的路。接着他考虑找一个财务买家——这类机构曾被恰如其分地称为杠杆收购公司。但保罗知道，这种买家的焦点在于"退出策略"。而谁知道最终会怎样退出？反复权衡之后，保罗发现自己完全没有兴趣把自己35年心血浇灌的企业交给一个转手商。 查看原文 →
2022 巴菲特致股东信 1
投资没有百分之百确定的事。因此，使用杠杆是危险的。一串绝妙的数字乘以零，永远等于零。别指望能发两次财。 查看原文 →
2024 巴菲特致股东信 1
诚然，我们国家在初创期有时会向海外举债来补充国内的储蓄。但与此同时，我们需要许多美国人持之以恒地储蓄，然后需要这些储蓄者或其他美国人将由此形成的资本明智地加以运用。如果美国人把生产出来的一切都消费掉了，这个国家只能原地打转。 查看原文 →