Dexter Shoe 公司
德克斯特鞋业（Dexter Shoe）
公司简介
德克斯特鞋业（Dexter Shoe）是一家位于美国缅因州的制鞋企业，以生产中高端皮鞋闻名。公司在缅因州小镇设有工厂，鼎盛时期雇佣约1,600名员工。1993年，伯克希尔哈撒韦以价值4.33亿美元的伯克希尔股票（25,203股A股）收购了德克斯特鞋业。
这笔收购后来被巴菲特反复公开承认为他投资生涯中最糟糕的决定之一——不仅是因为企业本身价值归零，更因为他用伯克希尔的股票而非现金支付收购款，导致损失被成倍放大。截至2016年底，当年支付的25,203股伯克希尔A股价值已超过60亿美元。德克斯特鞋业是巴菲特投资哲学中最重要的反面教材。
投资故事：一个代价高昂的错误
1993年，巴菲特看中德克斯特鞋业时，这家公司业绩优异、管理出色，完全不像他过去购买的"烟蒂股"。巴菲特自信地认为德克斯特拥有"持久的竞争优势"，决定以伯克希尔股票完成收购。当年新发行的25,203股A股加上赎回可转换债券产生的3,944股，合计使伯克希尔净资产增加约4.78亿美元。
然而，巴菲特对德克斯特竞争优势的判断很快被证明是错误的。随着全球化浪潮的推进，低成本的亚洲制鞋业迅速崛起，美国本土制鞋商的成本劣势暴露无遗。德克斯特试图将生产保留在国内工厂的策略付出了高昂代价。到2000年，巴菲特已坦承"唯一的例外是制鞋业，尤其是德克斯特鞋业"表现不佳。2001年，德克斯特鞋业税前亏损4,620万美元，将布朗鞋业和贾斯丁靴业的利润完全吞没。
最终，德克斯特鞋业的缅因州工厂关闭，1,600名员工失业，企业价值归零。
但真正的灾难在于支付方式。巴菲特在2007 巴菲特致股东信中痛心地反思：用价值4.33亿美元的伯克希尔股票收购一家后来价值归零的公司，等于是"把一笔不断增值的资产换成了零"。到2016年，那25,203股A股的市值已超过60亿美元。这不是4.33亿美元的损失，而是60亿美元的机会成本——这是伯克希尔历史上最昂贵的单一错误。
巴菲特评价精选
"我犯了一个更大的错误——我对德克斯特鞋业说了'行'。这是1993年我用价值4.33亿美元的伯克希尔股票收购的一家制鞋公司。我当时评估的持久竞争优势，在短短几年内就烟消云散了。但这只是开头：由于我用的是伯克希尔的股票，我把这个错误成倍放大了。" ——2007 巴菲特致股东信
"1993年我们收购这家公司时，它业绩出色，在我看来完全不像烟蒂股。然而，由于海外竞争的冲击，它的竞争优势很快便蒸发殆尽。而我根本没有预见到这一点。" ——2014 伯克希尔的过去现在与未来
"1993年以4.34亿美元收购了德克斯特鞋业，该公司的价值随后迅速归零。更糟糕的是：我用伯克希尔的股票支付了收购款，给了卖方25,203股伯克希尔股票，截至2016年底这些股票的价值已超过60亿美元。" ——2016 巴菲特致股东信
投资启示：三重教训
德克斯特鞋业提供了至少三个层次的深刻教训：
第一，竞争优势的持久性比当前表现更重要。 巴菲特在收购时过度关注了德克斯特当时的优秀业绩，而低估了全球化对美国制造业的颠覆力量。一家企业当下的成功不代表其护城河足够深。投资者必须追问：五年、十年后，什么力量可能侵蚀这个优势？
第二，永远不要用好资产去换未经时间检验的资产。 用不断增值的伯克希尔股票去换一个最终归零的企业，使错误被复利效应无限放大。巴菲特此后几乎再不使用股票作为收购对价，这一原则直接影响了伯克希尔后续几十年的资本配置策略。
第三，错误的社会代价。 巴菲特在2015 巴菲特致股东信中罕见地谈到了工人的命运——1,600名失业员工，许多人年纪已过了能再学一门手艺的阶段。投资者损失了资本，但工人失去了无法替代的生计。
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1993 巴菲特致股东信 12
...去年发行了一些新股。在去年年报提到的一项交易中，我们于1993年1月初赎回了4,600万美元的可转换债券，并因此发行了3,944股。此外，在收购德克斯特鞋业 (Dexter Shoe) 时（后文会详细讨论），我们又发行了25,203股。总计新发行29,147股，净资产增加约4.78亿美元。每股账面价... ...是一家历史悠久的女鞋和护士鞋制造商，业务上还需要一些调整。同样地，结果又超出了我们的预期。因此去年我们毫不犹豫地抓住机会，收购了缅因州德克斯特的德克斯特鞋业 (Dexter Shoe)，一家生产大众价位男女鞋的企业。我可以向各位保证，德克斯特完全不需要改造：这是查理跟我在整个商业生涯中见过的管理最出... ...还有 10 处提及 查看原文 →
2001 巴菲特致股东信 3
我们的制鞋业务（包含在"其他业务"中）税前亏损4620万美元，布朗鞋业 (H.H. Brown) 和贾斯丁靴业 (Justin) 的利润被德克斯特鞋业 (Dexter) 的亏损完全吞没。 关于德克斯特鞋业，我做过的三个决定让各位损失惨重：(1) 当初决定买下它；(2) 用股票来支付；(3) 在明显需要变革时犹豫不决。我真想把这些错误甩给查理（或者随便什么人都行），但这些错确确实实是我犯的。德克斯特在我们买下之前——以及买下后的头几年——确实经营得不错，尽管面临着残酷的海外低成本竞争。... ...还有 1 处提及 查看原文 →
护城河 2
并非所有看似有护城河的企业都能长久。巴菲特在2007 巴菲特致股东信中坦承德克斯特鞋业是"我做过的最糟糕的交易"。他以为这家鞋业公司拥有持久的竞争优势，但事实证明护城河是虚幻的——来自低成本海外制造商的竞争彻底摧毁了它。这个教训强化了他对护城河"持久性"的执着追求。 ...软饮料行业44%的全球份额 吉列 — 强大品牌护城河，刀片市场60%以上的全球份额 喜诗糖果 — 区域品牌护城河，低资本高回报的典范 美国运通 — 品牌与网络效应构建的护城河 飞安公司 — 拥有持久竞争优势，但需要大量资本投入的护城河案例 德克斯特鞋业 — 反面教训：看似有护城河但实际被海外竞争摧毁 查看原文 →
精密铸件 2
...0亿美元现金完成对精密铸件的收购，这是伯克希尔历史上金额最大的单笔收购。然而，巴菲特后来承认这笔交易"付的价格太高了"。2020年，伯克希尔对精密铸件计提了约110亿美元的商誉减值——这是巴菲特自认的另一个重大投资失误，尽管性质与德克斯特鞋业不同：精密铸件本身仍是一家有价值的企业，问题在于收购价格。 这个教训与德克斯特鞋业形成对比：德克斯特的错误在于对竞争优势的误判（企业价值归零），而精密铸件的错误在于对价格的误判（企业有价值但付太多）。两个错误虽然性质不同，但都指向同一个核心原则：无论企业多好，价格纪律永远不能放松。 查看原文 →
商誉 2
巴菲特自己也犯过此类错误。2000 巴菲特致股东信中，他坦承收购德克斯特鞋业是一个重大失误： ...的典范 可口可乐 — 品牌创造的消费者特许经营权是经济商誉最强大的来源之一 盖可保险 — 低成本运营优势转化为可量化的经济商誉（客户关系价值） 德克斯特鞋业 — "虚假商誉"的反面教材，愚蠢的高价收购导致商誉全额减记 伯克希尔·哈撒韦（纺织业务） — 大量有形资产但零经济商誉的案例，证明了轻资产的优... 查看原文 →
2000 巴菲特致股东信 2
唯一的例外是制鞋业，尤其是德克斯特鞋业 (Dexter)。在我们的制鞋业务中，试图把大部分生产保留在国内工厂的做法让我们付出了高昂的代价。2001年也将是艰难的一年，因为我们正在对经营方式进行重大调整。 1993年买下德克斯特时我付的价格显然是个错误。更糟糕的是，我还以伯克希尔股份作为支付手段，将这个错误放大了许多倍。去年，为了正视这个错误，我们将当初收购德克斯特时产生的所有剩余商誉一次性注销了。未来德克斯特也许能恢复一些经济商誉，但目前显然一点都没有。 查看原文 →
2007 巴菲特致股东信 2
最后，我犯了一个更大的错误——我对德克斯特鞋业（Dexter）说了"行"。这是1993年我用价值4.33亿美元的伯克希尔股票（25,203股A股）收购的一家制鞋公司。我当时评估的持久竞争优势，在短短几年内就烟消云散了。但这只是开头：由于我用的是伯克希尔的股票，我把这个错误成倍放大了。这次交易对伯克希... 截至目前，德克斯特是我做过的最糟糕的交易。但将来我还会犯更多错误——你尽管押注。鲍比·贝尔（Bobby Bare）的一首乡村歌曲里有句歌词，恰好解释了收购中为什么总会出这种事："我这辈子从没跟丑女人上过床，但醒来的时候身边肯定总有几个。" 查看原文 →
2014 伯克希尔的过去现在与未来 2
即便有了查理的蓝图，自沃姆贝克之后我还是犯了不少错误。其中最惨痛的是德克斯特鞋业 (Dexter Shoe)。1993 年我们收购这家公司时，它业绩出色，在我看来完全不像烟蒂股。然而，由于海外竞争的冲击，它的竞争优势很快便蒸发殆尽。而我根本没有预见到这一点。 结果，伯克希尔为德克斯特花了 4.33 亿美元，没多久就归了零。但通用会计准则 (GAAP) 甚至无法反映出我这个错误的真正规模。事实是，我支付给德克斯特卖方的不是现金，而是伯克希尔的股票，我用来支付的那些股票现在价值大约 57 亿美元。作为一场金融灾难，这个案例理应载入吉尼斯世界纪录。 查看原文 →
公司索引 1
喜诗糖果（See's Candies）— 40 篇 德克斯特鞋业（Dexter Shoe）— 9 篇 冰雪皇后（Dairy Queen）— 8 篇 鲜果布衣（Fruit of the Loom）— 5 篇 费希海默制服（Fechheimer）— 1 篇 查看原文 →
买入价格 1
...尔·哈撒韦 —— 巴菲特最大的"捡烟蒂"教训，买入价格便宜但企业平庸 通用食品 —— 便宜的买入价格 + 优秀商业模式的完美组合 可口可乐 —— 以合理价格买入伟大企业的典范 华盛顿邮报 —— 1973年市场恐慌中以远低于内在价值的价格买入 德克斯特鞋业 —— 以伯克希尔股票支付了过高价格的反面案例 查看原文 →
内在价值 1
...内在价值远超账面价值的经典案例 可口可乐 —— 通过品牌和全球分销体系创造巨大内在价值 伯克希尔哈撒韦 —— 从内在价值低于账面价值蜕变为远超账面价值 盖可保险 —— 低成本竞争优势带来的内在价值持续增长 德克斯特鞋业 —— 用高内在价值的伯克希尔股票换取低内在价值的企业，巴菲特自认最糟糕的交易之一 查看原文 →
能力圈 1
内布拉斯加家具店 — B夫人以能力圈概念经营的典范 盖可保险 — 巴菲特在自己能力圈内理解最深的企业之一 可口可乐 — 简单可理解的商业模式，属于巴菲特能力圈核心 苹果 — 以消费品牌而非科技公司的视角评估，展示能力圈的灵活边界 德克斯特鞋业 — 能力圈内仍可能犯错的案例，但错误可控 查看原文 →
1994 巴菲特致股东信 1
\ 仅包含德克斯特鞋业 (Dexter) 自1993年11月7日收购完成后的利润。* 查看原文 →
1998 巴菲特致股东信 1
...克希尔全系列产品供选购，其中最热门的商品也会在Holiday会场出售。去年我们在所有品类都创下了销售纪录：卖出了3,700磅喜诗糖果、1,635双德克斯特 (Dexter) 皮鞋、1,150套Quikut刀具和3,104件伯克希尔衬衫和帽子。此外还售出了26,944美元的世界百科全书 (World ... 查看原文 →
2015 巴菲特致股东信 1
当低成本竞争把制鞋业推向亚洲时，我们曾经繁荣的德克斯特 (Dexter) 鞋厂倒闭了，导致缅因州一个小镇上的1,600名员工失业。其中许多人的年纪已经过了能再学一门手艺的阶段。我们损失了全部投资——这我们承受得起——但许多工人失去了他们无法替代的生计。同样的场景也在我们最初的新英格兰纺织业务中慢动作... 查看原文 →
2016 巴菲特致股东信 1
...购，其对伯克希尔利润的影响与我们从有价证券中获得的收益相比微不足道。尽管如此谨慎，我还是犯了一个特别严重的错误：1993年以4.34亿美元收购了德克斯特鞋业 (Dexter Shoe)，该公司的价值随后迅速归零。更糟糕的是：我用伯克希尔的股票支付了收购款，给了卖方25,203股伯克希尔股票，截至20... 查看原文 →