Inflation 概念
通货膨胀（Inflation）
概念解析
定义与起源
通货膨胀是巴菲特最为关注的宏观经济风险之一。与许多投资者将通胀视为可以被忽略的背景噪音不同，巴菲特将通胀视为一种"隐性税收"——它悄无声息地侵蚀投资者的实际购买力。在1980年致股东信中，他将通胀的影响上升到了与政府征税同等重要的高度。
巴菲特对通胀的深度思考主要集中在1970年代末到1980年代初——美国经历两位数通胀率的时期。1977年他在《财富》杂志上发表了一篇著名的文章《通货膨胀如何欺骗股票投资者》（How Inflation Swindles the Equity Investor），系统阐述了通胀对企业和投资者的多重打击。这段经历深刻塑造了他此后的投资偏好——他始终偏爱那些能在通胀环境中保护甚至提升股东购买力的企业。
核心要义
第一，通胀是一种隐性税收。 这是巴菲特关于通胀最核心的洞见。在1980年致股东信中，他详细阐述了这一概念：
"高通胀率相当于对资本额外征了一次税，使得大部分企业投资变得不明智——至少以给股东创造正的实际投资回报这个标准来衡量的话。" ——1980 巴菲特致股东信
他进一步指出，显性税（所得税）是对名义收入征收的，而非对实际收入。因此当通胀率较高时，投资者可能在名义上赚了钱，但在购买力上实际亏损，同时还要为这种"亏损"缴纳所得税。这是对投资者的双重打击。
"因为企业的平均股本回报率已被通胀对资本征收的隐性税和对股利及留存收益增值征收的显性税完全抵销。" ——1980 巴菲特致股东信
第二，通胀对不同企业的影响截然不同。 巴菲特在1981年致股东信中描述了在通胀环境中具有优势的企业特征：
"这种受青睐的企业必须具备两个特征：(1) 能够相当轻松地提价（即使产品需求平稳、产能尚未充分利用），而不必担心市场份额或销量的大幅流失；(2) 只需少量额外的资本投入，便能承受营业额的大幅增长（这种增长更多来自通胀而非实际产量）。" ——1981 巴菲特致股东信
这两个特征精确定义了"通胀友好型企业"的画像。喜诗糖果（See's Candies）是典型代表——它可以年年提价而不影响销量，而且不需要大量资本投入来维持产能。相比之下，纺织业是通胀的受害者——需要不断投入资本来替换设备和补充存货，却无法将成本转嫁给买家。
第三，固定收益投资在通胀面前尤为脆弱。 巴菲特在2011年致股东信中写道：
"过去一个世纪，这些投资工具摧毁了很多国家投资者的购买力，即使这些持有人按时收到了利息和本金。而且，这种丑陋的结果将来一定会反复重现。政府决定了货币的最终价值，而系统性力量有时会驱使政府采取导致通货膨胀的政策。" ——2011 巴菲特致股东信
在2024年致股东信中，他更直白地警告：
"如果财政上胡来，纸币的价值可以灰飞烟灭......固定利息的债券无法抵御失控的通货膨胀。" ——2024 巴菲特致股东信
第四，通胀对保险业的特殊影响。 在巴菲特的保险帝国中，通胀是一个双面剑。一方面，保费收入通常会随通胀而增长（"保险产品永远不会过时，保费收入通常会随着经济增长和通胀而增加"——2021年致股东信）。另一方面，理赔成本的增长往往超过一般通胀率。巴菲特在1975年致股东信中区分了两种通胀对保险业的影响：
"经济通货膨胀"——人身伤亡和财产修复的成本增幅超过一般通胀水平；"社会通货膨胀"——司法判决不断扩大保险责任的边界，实质上是在保费之外额外承担了赔付责任。这两种力量使得保险业的"实际"通胀率远高于CPI。
第五，巴菲特承认伯克希尔对通胀的防御"远非完美"。 尽管伯克希尔拥有许多能够抵御通胀的优质资产，但巴菲特在2022年致股东信中坦率地承认：
"伯克希尔也能在一定程度上抵御通货膨胀的失控，但这个属性远非完美。巨额且根深蒂固的财政赤字是有后果的。" ——2022 巴菲特致股东信
实践应用
在资产配置层面，通胀对巴菲特的投资偏好有深远影响。他偏爱轻资产、高回报率、具有定价权的企业，因为这些企业在通胀环境中能够保护甚至增强股东的购买力。相反，他回避那些需要大量有形资本投入的大宗商品企业。
在估值层面，通胀使得企业的报告收益可能大幅高估真实的经济收益。巴菲特指出，在高通胀时期，基于历史成本的折旧费用严重低估了真实的经济成本——企业需要以远高于原始成本的价格替换设备。这一问题在铁路等资本密集型行业尤为突出。
在债券投资层面，通胀是巴菲特长期不看好债券的根本原因。他认为，所谓"无风险"的长期国债实际上承担着购买力被通胀侵蚀的巨大风险。在2017年致股东信中，他指出："那些号称'无风险'的长期债券，其实际风险要远高于长期投资股票。"
在宏观判断层面，巴菲特在2008年金融危机后预见到大规模货币刺激可能导致通胀："这些曾经不可想象的剂量几乎必然带来不良的后遗症。其确切后果谁也说不准，不过一个很可能的后果就是通货膨胀来势汹汹。"
常见误区
误区一：股票是完美的通胀对冲工具。 巴菲特在1984年致股东信中指出，在恶性通胀下"多元化的股票投资组合几乎肯定会遭受巨大的实际价值损失"。只有特定类型的股票——轻资产、有定价权——才能真正对冲通胀。
误区二：温和通胀对投资者无害。 即使是2-3%的温和通胀，在几十年的复合效应下也会严重侵蚀购买力。巴菲特用数学清楚地说明了这一点——在12%的名义回报率下扣除4%的通胀和相关税收，实际回报可能接近于零。
误区三：黄金是最好的通胀对冲。 巴菲特从未推荐黄金作为通胀对冲工具。他认为黄金不产生任何收益，其价值完全依赖于未来有人愿意以更高的价格购买。他更偏爱那些能持续创造现金流的生产性资产。
误区四：通胀可以被精确预测。 巴菲特多次表示，他和芒格对通胀的预测能力"坦率地说"非常有限。他不试图预测通胀率，而是通过选择正确的企业来应对各种可能的通胀情景。
巴菲特原话精选
"高通胀率相当于对资本额外征了一次税，使得大部分企业投资变得不明智......一般纳税投资者现在就好比在一台不断加速向下滑动的自动扶梯上拼命往上跑，结果净进步为零。" ——1980 巴菲特致股东信
"政府决定了货币的最终价值，而系统性力量有时会驱使政府采取导致通货膨胀的政策。这些政策时不时就会失控。" ——2011 巴菲特致股东信
"如果财政上胡来，纸币的价值可以灰飞烟灭......固定利息的债券无法抵御失控的通货膨胀。" ——2024 巴菲特致股东信
"伯克希尔也能在一定程度上抵御通货膨胀的失控，但这个属性远非完美。巨额且根深蒂固的财政赤字是有后果的。" ——2022 巴菲特致股东信
思想演变
1960年代：在合伙人信中首次提及通胀风险，警告投资者不应因担忧通胀就盲目买入蓝筹股
1970年代：美国经历两位数通胀，巴菲特亲身体验到通胀对保险业的双重冲击（经济通胀与社会通胀），发表《通货膨胀如何欺骗股票投资者》
1979-1981年：系统性论述通胀作为"隐性税收"的机制，定义了抗通胀企业的两大特征
1990-2000年代：通胀率走低，关注转向通胀对保险准备金和长期负债的影响
2008年至今：警告大规模货币刺激可能导致通胀回归，强调伯克希尔的抗通胀能力"远非完美"
相关概念
护城河 — 具有定价权的企业才能真正抵御通胀
内在价值 — 通胀使基于会计报表的估值可能严重失真
保险浮存金 — 通胀推高保费收入但同时加速理赔成本增长
商誉 — 经济商誉在通胀时期展现出巨大威力（无需追加资本投入）
典型案例公司
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1983 巴菲特致股东信 12
近几个月来成本控制已大有改善，我们有信心1984年这些成本的增长率将低于通货膨胀率。这份信心源自我们与查克·哈金斯 (Chuck Huggins) 多年共事的经验。我们接管的那天起就让查克负责，他的记录堪称非凡，如下表所示： ...说："一切都将似曾相识地重演。"）这并不意味着我们认为数字不会波动——肯定会的。但我们认为，在这个十年剩余时间里，综合比率的平均水平极不可能大幅低于1981至1983年的水平。基于我们对通货膨胀的预期——在这方面我们一如既往地悲观——行业保费每年至少需要增长约10%，才能仅仅将损失率稳定在当前水平。 ...还有 10 处提及 查看原文 →
1981 巴菲特致股东信 10
第一类是那些通过精心选择或无意间，只收购了特别能适应通胀环境的企业的公司。这种受青睐的企业必须具备两个特征：（1）能够相当轻松地提价（即使产品需求平稳、产能尚未充分利用），而不必担心市场份额或销量的大幅流失；（2）只需少量额外的资本投入，便能承受营业额的大幅增长（这种增长更多来自通胀而非实际产量的增... 在过去的报告中，我们曾解释过通货膨胀是如何使我们表面上令人满意的长期业绩，在衡量股东真实投资回报时变成一种幻象的。我们赞赏美联储主席沃尔克（Volcker）所做的努力，也注意到目前各类价格指数的涨幅已趋于温和。尽管如此，我们对长期通胀趋势的看法依然悲观如初。就像贞操一样，稳定的物价水平似乎只能维持，... ...还有 8 处提及 查看原文 →
1980 巴菲特致股东信 9
我们对收益实质的分析与通用会计准则有所不同，尤其是在通胀高企且充满不确定性的年代更是如此。（不过，批评这些会计准则要比改进它们容易得多。其中固有的问题是极其棘手的。）我们曾经100%持有一些企业，其报告收益对我们来说远不值票面上那个数字——即便在会计意义上我们完全控制了这些收益的去向。（所谓的"控制... 高通胀率相当于对资本额外征了一次税，使得大部分企业投资变得不明智——至少以给股东创造正的实际投资回报这个标准来衡量的话。这个"门槛利率"——即公司必须达到的股本回报率才能让其股东获得任何实际回报——近年来已急剧上升。一般纳税投资者现在就好比在一台不断加速向下滑动的自动扶梯上拼命往上跑，结果净进步为零... ...还有 7 处提及 查看原文 →
1979 巴菲特致股东信 8
...须指出。几年前，一家每股账面价值以20%年复合增长的企业，几乎可以保证其股东获得相当丰厚的实际投资回报。但如今，这样的结果似乎不再那么确定了。因为通货膨胀率，加上股东将年度收益从公司转入自己口袋时必须缴纳的个人所得税率，才是最终决定我们内部经营绩效能否为各位股东带来成功投资回报——也就是投入资金的购... 正如最初3%的储蓄债券、5%的银行存折储蓄以及8%的美国国库券，一个接一个地被通货膨胀从能够增值的金融工具变成了蚕食购买力的工具一样，一家资本回报率20%的企业，在通膨情况只要比当前稍微严重一些的环境下，照样可以给股东带来负的实际回报。 ...还有 6 处提及 查看原文 →
1984 巴菲特致股东信 8
1985年，我们将加倍努力把每磅成本的增幅控制在通胀率以下。但要持续做到这一点，同店磅数必须增长才行。1985年的售价预计将比1984年平均提高6%-7%。假设同店销量不变，利润应该会温和增长。 多年来我们一直说，保险行业每年保费增长约10%才能使综合比率大致保持不变。我们做出这个判断时假设：费用占保费收入的比例保持相对稳定，而赔付损失将以每年约10%的速度增长，这是承保量增加、通胀和扩大保单承保范围的司法裁决三方面共同作用的结果。 ...还有 6 处提及 查看原文 →
1986 巴菲特致股东信 7
...即便在当时，NFM看起来就已经把大奥马哈地区能做的生意都做完了。鉴于NFM如此显著的市场主导地位、奥马哈缓慢的人口增长，以及NFM所销售的商品温和的通胀率，这家店怎么可能持续取得如此大幅的销售增长呢？唯一合理的解释就是：凭借日益远播的天天低价和最齐全的品种，NFM这家独此一家的店铺，其市场辐射范围在... 我们照例提供行业数据表，今年扩展了两列，增加了已发生损失和GNP通胀指数。1986年保费增长与已发生损失增长之间的对比，可以说明为什么当年的承保结果大幅改善： ...还有 5 处提及 查看原文 →
1987 巴菲特致股东信 6
| 年度 | 保费收入年增长率（%） | 法定综合比率（扣除保户股利后） | 损失赔付年增长率（%） | 通货膨胀率——GNP平减指数（%） |
|---|---|---|---|---|
| 1981 | 3.8 | 106.0 | 6.5 | 9.6 |
| 1982 | 4.4 | 109.8 | 8.4 | 6.4 |
| 1983 | 4.6 | 112.0 | 6.8 | 3.8 |
| ... | ||||
| ...。当行业保费收入的年增长率仅在4%到5%的水平缓慢爬行时，承保损失必然会攀升。这不是因为车祸、火灾、暴风等意外事件发生得更频繁了，近年来也不是一般通货膨胀造成的。真正的罪魁祸首是社会和司法膨胀——上法庭的成本简直是暴涨。一方面是因为判决赔偿金额节节攀升，另一方面是法官和陪审团倾向于将保险单的承保范围... | ||||
| ...还有 4 处提及 | ||||
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1985 巴菲特致股东信 4
这三家企业盈利能力的大幅增长，以及只需少量额外资本的特质，非常好地说明了通货膨胀时期经济商誉所能发挥的威力（1983年年报中有详细解释）。这些企业的财务特征使得我们能够将它们产生的大部分收益投入到其他地方。然而美国企业界的普遍情况却截然不同：要想大幅提高利润，大多数公司都需要大幅增加资本投入。美国企... ...果承保损失按照前几年的正常速度增长——即高出通胀率几个百分点——综合比率本该大幅下降。但1985年的赔付损失并不配合，跟1984年一样。尽管这两年通货膨胀明显放缓，承保损失却反常地加速增长——1984年增长16%，1985年更是惊人地增长了17%。当年赔付损失的增速超出通胀率13个百分点以上，创下了... ...还有 2 处提及 查看原文 →
2011 巴菲特致股东信 4
过去一个世纪，这些投资工具摧毁了很多国家投资者的购买力，即使这些持有人按时收到了利息和本金。而且，这种丑陋的结果将来一定会反复重现。政府决定了货币的最终价值，而系统性力量有时会驱使政府采取导致通货膨胀的政策。这些政策时不时就会失控。 ...不错。但如果一个个人投资者缴纳平均25%的所得税，这5.7%的回报实际上不会带来任何实际收益。有形的所得税将从名义收益中拿走1.4个百分点，而无形的通胀税将吞噬掉剩余的4.3个百分点。值得注意的是，隐性的通胀"税"是显性所得税的三倍多，而我们的投资者可能还以为所得税才是自己的主要负担。"我们信仰上帝... ...还有 2 处提及 查看原文 →
债券 3
第四，在长期视角中，债券通常不如股票。 这是巴菲特在伯克希尔时代反复强调的核心观点。持有债券意味着你在赌未来的通货膨胀率和利率水平，而通货膨胀是债券投资者的天敌。在2008年致股东信中，巴菲特指出，在当时的收益率水平下"长期持有现金等价物或长期政府债券，几乎可以肯定是一种糟糕的策略"。 误区一：债券是安全的投资。 巴菲特多次指出，长期持有债券面临巨大的购买力风险。通货膨胀会悄无声息地侵蚀债券的实际回报。在1970年代的高通胀时期和2020年代的低利率环境中，债券投资者都遭受了实际回报的大幅缩水。 ...还有 1 处提及 查看原文 →
2004 巴菲特致股东信 3
...报，我们每年就需要向海外输送5,500亿美元的商品和服务，仅仅是为外国人持有的美国投资提供回报。十年后，我们的GDP大概会达到约18万亿美元（假设低通胀——虽然这远非定数）。届时，美国这个"大家庭"每年将不得不把年产出的3%拱手让出，仅仅是为了偿还过去挥霍无度的代价。在这种情况下，不同于预算赤字的情... ...杂志撰写的文章中，我曾警告"温和的美元贬值解决不了问题"。到目前为止确实如此。然而政策制定者们仍然寄希望于"软着陆"，同时劝告其他国家刺激（请读作"通胀"）它们的经济，劝告美国人多存钱。在我看来，这些忠告都没有切中要害：深层次的结构性问题将导致美国继续维持巨额经常账户赤字，除非贸易政策发生根本性的改... ...还有 1 处提及 查看原文 →
2008 巴菲特致股东信 3
...L IN。此前经济药方都是论杯开的，最近则是论桶灌。这些曾经不可想象的剂量几乎必然带来不良的后遗症。其确切后果谁也说不准，不过一个很可能的后果就是通货膨胀来势汹汹。此外，多个主要行业已经依赖上了联邦援助，紧随其后的是各市各州提出的各种天文数字般的请求。让这些机构从公共财政的乳头上断奶，将会是一场政治... ...坏消息不断，但千万不要忘记，我们的国家过去曾经面对过比这更严峻的考验。仅在20世纪，我们就经历了两场大战（其中有一次我们一度看起来要输掉了）；十多次恐慌和衰退；1980年恶性通货膨胀导致基准利率飙升至21.5%；以及1930年代的大萧条——失业率在15%到25%之间徘徊了好多年。美国可从来不缺挑战。 ...还有 1 处提及 查看原文 →
1974 巴菲特致股东信 2
过去几年，我们一再评论保险承保的异常高盈利状况。这种局面注定会引来盲目竞争，进而导致费率严重不足。与此同时，显而易见的是，许多保险机构——无论大小——都存在损失准备金严重低计的问题，这不可避免地造成对所售产品真实成本的错误估算。1974年，上述因素叠加高通胀，共同导致承保业绩急速恶化。 我们所提供产品的赔付成本——汽车维修、医疗赔付、伤残补偿金等——据我们估计每月增速约为1%。当然这种增长并非匀速前进，但通胀无情地侵蚀着我们所提供的各类修复服务，无论是人身还是财产。然而财险和意外险的费率在过去数年间几乎纹丝未动。成本快速攀升而价格原地踏步，利润率将会如何，不难预见。 查看原文 →
1975 巴菲特致股东信 2
经济通货膨胀方面，人身伤亡和财产修复的成本增幅远远超过一般通胀水平，最终损失成本急剧攀升，远超此前在不同成本环境下制定的保费水平。"社会通货膨胀"则导致责任认定范围持续扩大，远超当初拟定费率时所预期的边界——实质上是在保费之外额外承担了额外的赔付责任。这种社会通胀还大大助长了诉讼倾向，也使陪审团对以... ...希尔的保险子公司在1975年承保业绩最差的那些险种上，有着不成比例的过度集中。这些险种通常能产生异常高的投资收入，因此在过去的承保环境下对我们格外有吸引力。然而，过去两年间，我们的险种"组合"令我们处于非常不利的境地。在未来几年通胀居高不下的大背景下，我们很可能会继续留在保险行业中更为艰难的那一端。 查看原文 →
1976 巴菲特致股东信 2
...，随着竞争对手终于意识到过去费率明显不足并纷纷提价，国民保险公司的承保量迅速增长。但正如去年年报中所提到的，我们的业务高度集中在特别容易受经济与社会通胀冲击的险种上。今天充足的费率，明天未必还够用。我们的判断是，也许在1978年前后，短期繁荣所催生的非理性竞争将使整个行业的费率再度落后于成本上涨。届... ...影响持续的时间往往比直接承保的类似失误更长。乔治·扬 (George Young) 是一位出色的经理人，他为实现承保盈利的目标不懈努力，对所有无法获得合理费率调整的合约果断予以取消。与直接业务一样，我们在再保险上也过度集中于受通胀冲击格外严重的意外险领域。近期前景对我们的再保险业务而言依然不容乐观。 查看原文 →
1988 巴菲特致股东信 2
| 年度 | 保费收入年增长率 (%) | 法定综合比率（扣除保户红利后） | 损失赔付年增长率 (%) | 通货膨胀率——GNP平减指数 (%) |
|---|---|---|---|---|
| 1981 | 3.8 | 106.0 | 6.5 | 9.6 |
| 1982 | 3.7 | 109.6 | 8.4 | 6.4 |
| 1983 | 5.0 | 112.0 | 6.8 | 3... |
| 基于我们在以往报告中阐述的原因，我们预计行业的已发生损失每年会增长约10%，即使在总体通胀率远低于此的年份也是如此。如果保费增长明显低于这个10%的速度，承保亏损就会扩大，尽管行业在景气不好时习惯性地少提准备金，可能会暂时掩盖亏损的真实规模。如表所示，1988年行业的承保亏损有所增加。这一趋势几乎肯... | ||||
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1989 巴菲特致股东信 2
| 年度 | 保费收入增长率 (%) | 综合比率（扣除保户股利后） | 损失赔付增长率 (%) | 通货膨胀率（GNP平减指数，%） |
|---|---|---|---|---|
| 1981 | 3.8 | 106.0 | 6.5 | 9.6 |
| 1982 | 3.7 | 109.6 | 8.4 | 6.5 |
| 1983 | 5.0 | 112.0 | 6.8 | 3.8 |
| 198... | ||||
| 基于前几次年报中阐述的理由，我们预计行业的赔付损失每年将增长约10%，即使在通货膨胀远低于这个水平的年份也是如此。（实际上，过去25年来赔付损失以更快的速度增长，达到11%。）如果保费收入的增长明显落后于这10%的速度，承保亏损将会扩大——尽管行业在业务恶化时习惯性地降低准备金提存，可能会暂时掩盖亏... | ||||
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1990 巴菲特致股东信 2
| 年份 | 保费收入年增长率 (%) | 含保户红利后的法定综合比率 | 年理赔损失增长率 (%) | GNP平减指数衡量的通胀率 (%) |
|---|---|---|---|---|
| 1981 | 3.8 | 106.0 | 6.5 | 9.6 |
| 1982 | 3.7 | 109.6 | 8.4 | 6.5 |
| 1983 | 5.0 | 112.0 | 6.8 | ... |
| 基于此前年报中阐述的理由，我们预计保险业每年的理赔损失平均会以10%的速度增长，即使总体通胀率远低于此。（过去25年来，理赔损失实际上以更快的速度增长，达到11%。）如果保费收入增长率大幅低于10%，承保亏损必然会扩大，尽管保险公司在业务转差时倾向于提取不足的准备金，可能暂时掩盖问题的严重程度。 | ||||
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2015 巴菲特致股东信 2
...级铁路运输了1.85万亿吨英里的货物，增长了182%，而雇员仅为18.7万人，比1947年减少了86%。（其中一部分变化涉及客运人员，但大部分裁减发生在货运方面。）由于这一惊人的生产力提升，按通胀调整后每吨英里的货运价格自1947年以来下降了55%，按当前美元计算，每年为托运人节省了约900亿美元。 多年来，通货膨胀导致事故中修车和治人的费用大幅增加。但这些增加的成本都及时地反映到了保费中。因此，矛盾的是，赔付成本的上升反而让保险公司变得更有价值。如果赔付成本一直不变，伯克希尔今天拥有的将是一家年保费6亿美元的车险公司，而不是一家年保费230亿美元的巨头。 查看原文 →
2023 巴菲特致股东信 2
去年 BNSF 的利润下滑超出了我的预期，因为收入下降了。虽然燃料成本也降了，但由华盛顿发布的工资涨幅远超国家的通胀目标。这种差距在未来的谈判中可能还会重演。 财产意外险的意外——可能在半年或一年期保单到期后几十年才冒出来——几乎总是负面的。这个行业的会计准则就是为这一现实而设计的，但估算误差可能非常大。而当骗子卷入其中时，发现真相往往既缓慢又昂贵。伯克希尔将始终力求准确估计未来的赔付金额，但通货膨胀——货币的和"法律"的——是一张未知的牌。 查看原文 →
核心思想索引 1
分散投资（Diversification）— 出现于 46 篇信件 杠杆（Leverage）— 出现于 43 篇信件 通货膨胀（Inflation）— 出现于 41 篇信件 衍生品（Derivatives）— 出现于 14 篇信件 市场预测（Market Forecasting）— 出现于 10 篇... 查看原文 →
零售与消费 1
...菲特以2,500万美元收购了喜诗糖果。这笔看似不起眼的交易彻底改变了他的投资哲学——从格雷厄姆式"捡烟蒂"转向"以合理价格买好企业"。喜诗教会巴菲特三件事：(1) 品牌的力量可以创造远超有形资产的回报；(2) 拥有定价权的企业能够抵御通货膨胀；(3) 轻资产、高现金流的商业模式远优于资本密集型企业。 查看原文 →
1961 巴菲特致合伙人信 1
现在，大家意识到通货膨胀的威胁了——或许意识得过头了。很多人几乎不看市盈率、股息率，就冲进蓝筹股，以为这样很保守。跟买债券的例子不同，这一次还没有事后可供参考的结果，但我认为这种做法危机四伏。猜测贪婪善变的大众会给企业盈利贴上多高的估值倍数，根本谈不上保守。 查看原文 →
1962 巴菲特致合伙人信 1
"意识到通货膨胀的危险之后，很多人现在几乎不看市盈率或股息率就买入蓝筹股，以为这样就很保守了。那些买债券的人后来的结局我们已经看到了；买蓝筹股的人结局如何尚不得而知，但我认为这种做法风险很大。猜测贪婪善变的大众会给出多高的市盈率，毫无保守可言。 查看原文 →
1969年10月 巴菲特致合伙人信 1
(7) 关于通货膨胀：通货膨胀与上述计算无关，但是与上面假设的国民生产总值 6% 的增长率有关，而且也是当前免税债券收益率达到 6.5% 的原因之一。如果股票的税后收益率是 8%，而债券的收益率是 4%，无论股价上涨下跌，还是横盘不动，持有股票都比持有债券好。但是，当债券的税后收益率是 6.5%，而... 查看原文 →
1973 巴菲特致股东信 1
...在我们主要营销区域库克县，现行费率是不够充分的，而当前的能源形势又让局面更加扑朔迷离。核心问题在于：人们因减少驾车而可能带来的事故频率下降，能否足以抵消医疗和修车费用持续上涨以及陪审团判赔金额不断攀升的影响？我们认为，通货膨胀对我们的伤害，将超过出行减少对我们的帮助——但一些竞争对手似乎持相反看法。 查看原文 →
1977 巴菲特致股东信 1
可惜钟摆已经开始向另一个方向摆动。我们估计，我们所经营的保险领域中，理赔成本以每月接近1%的幅度增长。这既源于持续的货币通胀推高了人身伤害和财产修复的成本，也源于"社会通胀"——社会和陪审团对保单理赔范围的界定不断扩大。除非费率也能以相当的每月1%的幅度上涨，否则承保利润势必缩水。近来费率上调的步伐... 查看原文 →
1978 巴菲特致股东信 1
...ss Insurance Company) 作为子公司的第一年，在米尔特·桑顿 (Milt Thornton) 的管理下，交出了出色的成绩单。当快速通胀与不断演变的社会观念交织在一起时，工伤赔偿险可能造成巨额的承保损失，但 Milt 拥有一支谨慎而极其专业的团队来应对这些问题。他在 1978 年的表... 查看原文 →
1982 巴菲特致股东信 1
出于去年报告中阐述的原因，只要行业年保费收入增长率远低于10%，你就可以预期来年的承保业绩将会恶化。即便在如今较低的总体通胀率下也是如此。随着保单数量逐年增加、医疗费用上涨远快于总体通胀、以及保险责任概念的不断扩展，承保损失每年的增长率很难降到10%以下。 查看原文 →
1991 巴菲特致股东信 1
基于以前报告中阐述的理由，即使总体通胀水平大幅低于这个数字，我们预计行业每年的已发生损失仍会以接近10%的速度增长。（过去25年间，已发生损失实际上以更快的11%速度增长。）如果同期保费收入增长大幅低于10%，承保损失就会不断攀升。 查看原文 →
1993 巴菲特致股东信 1
- 税负和通货膨胀水平——它们决定了投资者的实际购买力回报比名义回报缩水多少。 查看原文 →
1997 巴菲特致股东信 1
...40万美元的税前收益。某种意义上，这算是重温旧梦：30年前，我因为预期美国政府将终止白银的货币地位而买入白银。此后我一直关注贵金属的基本面，但没有再出手。近年来，白银库存大幅下降，去年夏天查理和我得出结论：白银价格需要上涨才能让供需恢复平衡。需要强调的是，通胀预期并不在我们计算白银价值的考量范围内。 查看原文 →
1999 巴菲特致股东信 1
我们认为企业利润的增长在很大程度上与国家的GDP增速挂钩，而我们预计GDP的实际增长率大约为3%。在此基础上，我们假设通胀率为2%。查理和我对这个2%的数字并没有特别大的信心，但这是市场的共识：通胀保值债券 (TIPS) 的收益率比标准国债大约低两个百分点，如果你认为通胀率会更高，你只需买入TIPS... 查看原文 →
2001 巴菲特致股东信 1
...才支付，因此其现值低于账面负债。这种想法是愚蠢的。如果损失准备金能够被精确地确定，折现或许还可以接受。但事实是做不到——无数的力量在不断推动准备金走向不足，仅举两个长期存在的问题：保单条款被司法解释不断扩大，以及医疗通胀。折现只会加剧这个本已严重的问题，还会为那些倾向于弄虚作假的公司提供一件新工具。 查看原文 →
2007 巴菲特致股东信 1
...下资金严重不足。由于这颗定时炸弹的引线很长，政客们不愿承受加税带来的阵痛——毕竟问题要等这些官员离任很久之后才会浮出水面。允许非常早退休——有时候退休者才40岁出头——以及慷慨的生活成本调整，对这些官员来说是很容易做出的承诺。在一个人们寿命越来越长而通货膨胀确定无疑的世界里，这些承诺想兑现可就难了。 查看原文 →
2012 巴菲特致股东信 1
自那段危险岁月以来，这个国家取得的成就令人叹为观止：经通胀调整后，1941年到2012年间，人均GDP翻了四倍多。在这段时期里，每一个明天都充满不确定性。然而，美国的命运始终清晰如一：日益富足。 查看原文 →
2013 巴菲特致股东信 1
故事从内布拉斯加州说起。1973年到1981年间，中西部经历了农地价格的暴涨，原因是人们普遍认为恶性通胀即将来临，而农村小银行的宽松贷款政策更是火上浇油。后来泡沫破裂了，价格下跌50%甚至更多，摧毁了那些加了杠杆的农场主和他们的债权人。那次泡沫破裂后，爱荷华州和内布拉斯加州倒闭的银行数量是我们这次大... 查看原文 →
2016 巴菲特致股东信 1
...的主题是GAAP规定的折旧费用——它必须基于历史成本。然而在某些情况下，基于历史成本的折旧费用严重低估了真实的经济成本。1970年代和1980年代初通胀肆虐时，关于这一现象的讨论文章数不胜数。随着通胀消退——这要归功于保罗·沃尔克 (Paul Volcker) 的铁腕行动——折旧费用不足的问题变得不... 查看原文 →
2017 巴菲特致股东信 1
按照这个标准，2012年那些号称"无风险"的长期债券，其实际风险要远高于长期投资股票。当时，即便2012到2017年间的年通胀率仅仅只有1%，也会侵蚀门徒合伙和我出售的那只国债的购买力。 查看原文 →
2018 巴菲特致股东信 1
...乎难以置信的繁荣，是在两党合作的基础上取得的。自1942年以来，我们有过7位共和党总统和7位民主党总统。在他们的任期内，这个国家先后经历了长期的恶性通胀、21%的最优贷款利率、几场有争议且代价高昂的战争、一位总统辞职、房价全面崩溃、瘫痪全社会的金融恐慌，以及一大堆其他问题。所有这些都产生了骇人的头条... 查看原文 →
2019 巴菲特致股东信 1
他原本计划论证：在通货膨胀时期，股票表现优于债券；在通货紧缩时期，债券回报更佳。听上去挺有道理。然而等待史密斯的是一个意外。 查看原文 →
2021 巴菲特致股东信 1
保险简直就是为伯克希尔量身定做的行业。保险产品永远不会过时，保费收入通常会随着经济增长和通胀而增加。此外，诚信和资本实力在这个行业中永远至关重要。我们的公司能够而且一定会做到这些。 查看原文 →
2022 巴菲特致股东信 1
...说自己一无所知，而且我们坚信，对短期经济和市场的预测比一无用处还不如。我们的工作是管理好伯克希尔的运营和财务，使其长期能取得可接受的业绩，并在金融恐慌或严重的全球衰退来袭时保有公司无与伦比的生存能力。伯克希尔也能在一定程度上抵御通货膨胀的失控，但这个属性远非完美。巨额且根深蒂固的财政赤字是有后果的。 查看原文 →
2024 巴菲特致股东信 1
如果财政上胡来，纸币的价值可以灰飞烟灭。在一些国家，这种鲁莽行为已成常态，而在我们国家短短的历史中，美国也曾一度走到了悬崖边上。固定利息的债券无法抵御失控的通货膨胀。 查看原文 →