Retained Earnings 概念
留存收益（Retained Earnings）
概念解析
定义与起源
留存收益（Retained Earnings）是指企业在一定期间内赚取的净利润中，扣除分配给股东的股息后保留在公司内部的部分。这些未分配的利润留在企业中用于再投资——可能是扩展业务、收购新企业、偿还债务或回购股票。
在巴菲特的投资哲学中，留存收益是一个核心概念，因为它直接关系到资本配置和长期价值创造的根本问题：企业赚到的钱，是留在公司里更好还是发给股东更好？
巴菲特对留存收益的关注可以追溯到其投资生涯的最早期。在1960 巴菲特致合伙人信中，他就注意到桑伯恩公司"业务不需要什么资本投入，所有留存收益都可以用于投资。日积月累，共投入约250万美元"。这一早期观察已经包含了他后来留存收益理论的核心元素：企业不需要大量资本投入的业务所产生的留存收益，如果被明智地投资，将产生巨大的复利效应。
在更宏观的层面上，巴菲特在2019 巴菲特致股东信中指出，留存收益作为价值创造机制的力量早在20世纪初就被实践验证："众所周知，卡耐基、洛克菲勒和福特等巨头早就积累了令人瞠目结舌的财富，靠的就是保留大部分经营利润来为增长提供资金、创造更多收益。在全美各地，也一直有不少小资本家按照同样的路子发家致富。"然而令人惊讶的是，直到1924年埃德加·劳伦斯·史密斯（Edgar Lawrence Smith）出版其著作之前，这一简单的道理竟然没有被投资界广泛认识。
核心要义
"一美元检验"：留存收益的终极标准
巴菲特为留存收益的合理性设定了一个简洁而严格的检验标准：每留存一美元的收益，至少应为股东创造一美元的市场价值。这就是著名的"一美元检验"。
"我们认为崇高的意图应当定期接受结果的检验。我们检验留存收益是否明智的标准是：随着时间推移，每留存1美元是否能为股东带来至少1美元的市场价值。到目前为止，这个标准尚能达到。我们将继续以每五年为一个滚动周期来检验。"——1983 巴菲特致股东信
这一标准的深刻之处在于：它不允许管理层以"增长"为借口无限制地留存收益。如果留存收益被低效使用，市场会通过估值折让来惩罚公司——此时，股东将每一美元留存收益对应的市场价值折现到低于一美元。反过来，如果管理层能将留存收益以高回报率进行再投资，市场价值将超过一美元，留存就是明智的。
留存还是分配：取决于再投资回报率
巴菲特对留存收益的立场从来不是教条的。他不是"永不分红"的信徒，而是"效率优先"的实用主义者。他在1984 巴菲特致股东信中批评了那些机械设定分红比例的公司："一家公司可能会说：'我们的目标是发放40%到50%的收益。'就这样——没有任何分析说明为什么这种特定的政策对企业所有者最有利。"
正确的分析框架应该是：如果企业能以高于股东自行投资的回报率来运用留存收益，就应该留存；反之，就应该分配。在1978 巴菲特致股东信中，巴菲特明确表述了这一原则："如果某些行业对资本需求很低，或者管理层有把资金投入低回报项目的记录，那么收益就应该分配给股东或用来回购股票。"
留存收益的复利魔力
巴菲特深知留存收益的真正力量在于复利效应。在1985 巴菲特致股东信中，他用一段辛辣的文字揭穿了利用留存收益制造增长假象的管理层戏法："当资本回报率平平无奇时，靠投入更多资本来赚更多钱算不上什么了不起的管理成就。你坐在摇椅上也能做到这一点——只要把存进银行的资金翻两番，利息收入也会翻两番。没有人会为这种'成就'而欢呼。然而，每当某位CEO退休时，大家照例高唱赞歌，说他在任期内将公司利润提高了好几倍——却没有人去看看这种增长是不是仅仅来自多年的留存收益加上复利的作用。"
这段话提醒我们：评估管理层业绩时，不应仅看利润的绝对增长，而应看留存收益的增量回报率。一个年复合增长15%但回报率只有8%的公司，不如一个增长较慢但回报率达25%的公司——后者的留存收益在创造真正的超额价值。
伯克希尔的留存收益哲学
伯克希尔自1965年以来从未派发过股息（除了早期极少量的分红），所有收益全部留存。这一政策的前提是巴菲特对"一美元检验"的信心——他相信每一美元留存收益都能为股东创造超过一美元的市场价值。正如芒格在2014 副董事长的思考中简洁地总结："只要每一美元留存收益能为股东创造超过一美元的市场价值，伯克希尔就不分红。"
"作为你们资本的管理人，伯克希尔的董事们选择了保留全部收益不做分配。事实上，2015年和2016年，伯克希尔的留存收益金额在美国企业中均位列第一，每年的再投资金额比第二名多出数十亿美元。这些再投资的资金必须赚回自己的存在价值。"——2016 巴菲特致股东信
实践应用
伯克希尔：留存收益的终极案例
伯克希尔是留存收益复利效应最壮观的实践。从1964年的每股账面价值19.46美元，到2024年的约400,000美元以上，这一增长几乎完全来自留存收益的积累与高效运用。没有新股发行（流通股几乎未增加）、没有股息分配——纯粹的留存收益复利。
在1986 巴菲特致股东信中，巴菲特解释了为什么留存收益对伯克希尔尤其重要："一家年赚23%并将收益全部留存的公司，其资本配置对未来业绩的影响远远大于一家年赚10%且将一半收益分配给股东的公司。"当回报率高且收益全部留存时，复利效应被最大化。
被投资公司留存收益的间接价值
巴菲特不仅关注伯克希尔自身的留存收益，更关注被投资公司的留存收益。这些公司的留存收益虽然不出现在伯克希尔的GAAP报表中（持股比例低于20%时），但对伯克希尔的经济价值是真实存在的——这正是透视盈余概念所要捕捉的。
"报告收益很难准确反映伯克希尔的经济进步，部分原因在于表中列示的数字仅包括被投资公司分配给我们的股利——而这些股利通常只占我们应享有收益的很小一部分。倒不是说我们介意这样的分配方式，总体来看，我们反而认为被投资公司的未分配收益对我们来说比分配出来的更有价值。道理很简单：我们的被投资公司通常有机会将留存收益以高回报率进行再投资。既然如此，为什么非要让它们分出来呢？"——1996 巴菲特致股东信
这些被投资公司用留存收益做的事情通常包括：扩展业务、进行收购、回购股票。后者尤其有趣——当可口可乐或苹果用留存收益回购股票时，伯克希尔的持股比例自动上升，无需额外投入。
留存收益与股票期权的矛盾
巴菲特尖锐地指出了留存收益与传统股票期权设计之间的深层矛盾。在1994 巴菲特致股东信中，他批评道："一份十年期的期权，加上低分红率，再加上复利效应，可以让一个在岗位上只是原地踏步的经理人获得丰厚的回报。"
问题的根源在于：传统期权的行权价格不会随留存收益的增长而上调。这意味着仅仅因为收益被留存在公司内部（而非分红），公司价值就会自然增长，期权就会自动变得有价值——即使管理层对留存收益的运用毫无建树。巴菲特认为合理的期权设计应该"在留存收益时自动调整行权价格"，但这种设计在实践中几乎从未被采用过。
常见误区
误区一：留存收益越多越好
并非所有的留存收益都能创造价值。如果一家公司缺乏高回报的再投资机会，强行留存收益只会导致资本回报率下降。巴菲特在1978 巴菲特致股东信中明确指出，行业对资本需求低或管理层有低效投资记录的公司，"收益就应该分配给股东或用来回购股票"。
误区二：不分红等于对股东不好
伯克希尔从不分红，但它是世界上对股东回报最好的公司之一。关键不在于分红与否，而在于留存收益的运用效率。一家能以每年20%的回报率运用留存收益的公司，不分红对股东更有利——因为股东自行投资很难获得同等的回报率。
误区三：利润增长等于管理能力
巴菲特的警告值得反复品味：如果一家公司的利润增长完全来自留存收益的复利效应（即回报率不变，但资本基数增大），那么管理层并没有创造任何额外价值。真正的管理能力体现在留存收益的增量回报率是否超过资本成本。
误区四：留存收益必然反映在股价中
巴菲特在1981 巴菲特致股东信中承认："各公司留存收益获得市场认可的程度参差不齐：当收益被非生产性地使用时，市场给出的回报将令人失望地低，甚至为负；而那些能用增加的资本获取高回报的公司，市场给出的回报则远远超过'一美元留存收益增加一美元市值'的比率。"市场最终会反映留存收益的质量，但时间可能很长且过程不均匀。
巴菲特原话精选
"我们检验留存收益是否明智的标准是：随着时间推移，每留存1美元是否能为股东带来至少1美元的市场价值。到目前为止，这个标准尚能达到。我们将继续以每五年为一个滚动周期来检验。随着净资产的增长，明智地运用留存收益将越来越难。"——1983 巴菲特致股东信
"当资本回报率平平无奇时，靠投入更多资本来赚更多钱算不上什么了不起的管理成就。你坐在摇椅上也能做到这一点——只要把存进银行的资金翻两番，利息收入也会翻两番。"——1985 巴菲特致股东信
"只要每一美元留存收益能为股东创造超过一美元的市场价值，伯克希尔就不分红。"——2014 副董事长的思考
"那些未入账的留存收益通常正在为伯克希尔创造价值——而且是大量的价值。被投资公司用留存的资金扩张业务、进行收购、偿还债务，还经常回购自家股票（这一举动增加了我们在它们未来收益中的份额）。留存收益贯穿美国历史，推动着美国企业向前发展。"——2020 巴菲特致股东信
"我们的股东将继续通过公司留存收益来积累财富、日益兴旺。"——2022 巴菲特致股东信
思想演变
早期观察（1956-1969）：在1960 巴菲特致合伙人信中注意到桑伯恩公司用留存收益积累投资组合的现象，开始思考留存收益的投资价值。
理论建构（1977-1986）：在1978 巴菲特致股东信中确立了留存收益应与再投资回报率挂钩的分析框架；在1981 巴菲特致股东信中分析了市场对不同质量留存收益的差异化定价；在1983 巴菲特致股东信中提出"一美元检验"标准；在1984 巴菲特致股东信中批评机械化的分红政策。
深度阐述（1989-2000）：将留存收益与透视盈余概念融合，在1989 巴菲特致股东信至1996 巴菲特致股东信中反复论证被投资公司留存收益对伯克希尔的真实价值。在1994 巴菲特致股东信和2005 巴菲特致股东信中揭露留存收益与股票期权设计之间的矛盾。
现代总结（2016至今）：在2016 巴菲特致股东信中以伯克希尔留存收益全美第一的地位来强调责任；在2019 巴菲特致股东信中追溯留存收益概念的历史渊源；在2020 巴菲特致股东信和2022 巴菲特致股东信中将留存收益定位为推动美国企业发展和伯克希尔股东财富积累的根本力量。
相关概念
资本配置 — 留存收益的运用方式是资本配置的核心问题
复利 — 留存收益的长期价值通过复利效应实现
回购 — 留存收益的重要运用途径之一
透视盈余 — 揭示被投资公司留存收益中属于伯克希尔的隐性价值
内在价值 — 留存收益是否创造价值的最终衡量标准是内在价值的变化
典型案例公司
伯克希尔哈撒韦 — 全球最极致的留存收益复利案例（从不分红，全部留存）
可口可乐 — 留存收益用于回购和业务扩展的优质案例
苹果 — 留存收益通过大规模回购提升伯克希尔持股比例
桑伯恩地图 — 巴菲特最早观察留存收益投资效应的案例
2019 巴菲特致股东信 8
很难理解为什么在史密斯这本书出版之前，留存收益的价值没有得到投资者的认可。毕竟，众所周知，卡耐基 (Carnegie)、洛克菲勒 (Rockefeller) 和福特 (Ford) 等巨头早就积累了令人瞠目结舌的财富，靠的就是保留大部分经营利润来为增长提供资金、创造更多收益。在全美各地，也一直有不少小... 在伯克希尔，查理和我一直致力于有效运用留存收益。有时候这份工作很轻松——有时候则非常困难，特别是当我们开始面对规模庞大且不断膨胀的资金时。 ...还有 6 处提及 查看原文 →
1980 巴菲特致股东信 7
...上我们完全控制了这些收益的去向。（所谓的"控制"不过是理论上的。除非我们把全部收益再投进去，现有资产的价值就会急剧恶化。而那些再投资的收益根本不可能赚到接近市场水平的资本回报。）与此同时，我们也持有一些公司的少数股权，这些公司拥有非凡的再投资机会，其留存收益对我们的经济价值远远超过账面上的每一美元。 因此，对伯克希尔而言，留存收益的价值并不取决于我们持有的是100%、50%、20%还是1%的股权。真正决定这些留存收益价值的，是它们被用在了什么地方，以及这种使用所产生的后续回报水平。无论是我们自己决定这些资金的用途，还是由我们虽未聘请、但选择加入的管理者来决定，道理都是一样的。（重要的是行为本身，... ...还有 5 处提及 查看原文 →
1984 巴菲特致股东信 7
...一家公司可能会说："我们的目标是发放40%到50%的收益，并以至少等于CPI涨幅的速度增加股息。"就这样——没有任何分析说明为什么这种特定的政策对企业所有者最有利。然而资本配置对企业和投资管理至关重要。正因如此，我们认为管理层和股东都应当认真思考：在什么情况下应该留存收益，在什么情况下应该分配收益。 ...。出于种种原因，管理层总喜欢把不受限制的、随时可以分配的收益扣下来——用来扩张他们统治的企业帝国、让自己处于财务上特别舒适的位置等等。但我们认为，留存收益只有一个合理的理由。不受限制的收益只有在以下情况下才应当留存：有合理的前景——最好有历史业绩佐证，或在适当时有对未来深思熟虑的分析——_表明公司每... ...还有 5 处提及 查看原文 →
1985 巴菲特致股东信 6
...资本来赚更多钱算不上什么了不起的管理成就。你坐在摇椅上也能做到这一点——只要把存进银行的资金翻两番，利息收入也会翻两番。没有人会为这种"成就"而欢呼。然而，每当某位CEO退休时，大家照例高唱赞歌，说他在任期内将公司利润提高了好几倍——却没有人去看看这种增长是不是仅仅来自多年的留存收益加上复利的作用。 这个简单的算术常常被公司忽视，从而损害了股东的利益。许多公司的薪酬方案慷慨地奖赏管理层所取得的利润增长，而这些利润增长完全或大部分只是来自留存收益——也就是从股东手中扣留的收益。例如，十年期固定价格的股票期权被普遍授予，授予它们的往往是那些股息率极低的公司。 ...还有 4 处提及 查看原文 →
2018 巴菲特致股东信 5
| 公司 | 年末持股比例 | 伯克希尔应占股息(百万美元)(1) | 伯克希尔应占留存收益(百万美元)(2) |
|---|---|---|---|
| 美国运通 (American Express) | 17.9% | $ 237 | $ 997 |
| 苹果 (Apple) | 5.4% | 745 | 2,502 |
| 美国银行 (Bank of A... | |||
| GAAP——即规定我们如何报告收益的准则——不允许我们将被投资公司的留存收益计入我们的财务报表。但这些收益对我们有着巨大的价值：多年来，被投资公司（作为一个整体）的留存收益最终为伯克希尔带来的资本利得，超过了这些公司为我们再投资的每一美元。 | |||
| ...还有 3 处提及 | |||
| 查看原文 → |
1983 巴菲特致股东信 4
我们认为崇高的意图应当定期接受结果的检验。我们检验留存收益是否明智的标准是：随着时间推移，每留存1美元是否能为股东带来至少1美元的市场价值。到目前为止，这个标准尚能达到。我们将继续以每五年为一个滚动周期来检验。随着净资产的增长，明智地运用留存收益将越来越难。 账面价值是一个会计概念，记录的是投入资本和留存收益的累积财务投入。内在商业价值是一个经济概念，估算的是未来现金产出的折现值。账面价值告诉你过去投入了什么；内在商业价值估算的是未来能取出什么。 ...还有 2 处提及 查看原文 →
1991 巴菲特致股东信 4
我们之前讨论过透视收益的概念，它包括：(1) 前面列示的报告收益；加上 (2) 主要被投资公司按通用会计准则未反映在我们利润中的留存经营收益；减去 (3) 如果这些被投资公司的留存收益分配给我们时，伯克希尔估计需要缴纳的所得税。 ...外有两个我没有预料到的情况也损害了1991年的透视收益。首先，我们在富国银行 (Wells Fargo) 的权益基本上只是维持损益两平（我们从该公司收到的股利被其负留存收益所抵消）。去年我说过，富国银行出现这种结果"可能性很低——但不是没有可能"。其次，我们的保险业务收益虽然依然不错，却明显下降了。 ...还有 2 处提及 查看原文 →
2017 巴菲特致股东信 4
我们确认的资本损益将是不均匀的，尤其是我们将遵循新GAAP准则，要求我们持续记录未实现损益。但我有信心，随着时间推移，被投资公司的留存收益——将所有被投资公司视为一个整体——终将转化为伯克希尔相应的资本增值。 我刚才描述的价值积累与留存收益之间的联系，在短期内是不可能看出来的。股价暴涨暴跌，似乎与逐年积累的内在价值毫无关系。然而随着时间推移，本杰明·格雷厄姆 (Ben Graham) 那句广为引用的格言终会被证明是对的："短期来看，市场是一台投票机；但从长远来看，它是一台称重机。" ...还有 2 处提及 查看原文 →
税收效率 3
这一策略与留存收益的运用密切配合。巴菲特将留存收益视为资本配置的弹药——不分红意味着更多资本留在公司内部持续复利增长，同时避免了股东层面的税收摩擦。 股息 复利 留存收益 资本配置 长期持有 查看原文 →
1982 巴菲特致股东信 3
我们更偏好"经济收益"这个概念——它包含了所有未分配收益，不管持股比例高低。在我们看来，一家企业留存收益对全体股东的价值，取决于这些收益的运用效率，而不是你持股比例的大小。如果你在过去十年中持有伯克希尔万分之一的股份，无论你采用什么会计制度，你都按比例充分享受到了我们留存收益所带来的经济利益，与持股... 我们重视这些数字的大致规模，但没必要精确到小数点后十位。伯克希尔要将这些留存收益通过市场增值加以变现，需缴纳金额可观但尚不确定的税款。虽然多年来，这些公司的留存收益总体上至少已转化为等量的市场价值，但这种转化在不同公司之间极不均衡，在时间节奏上也毫无规律、难以预测。 ...还有 1 处提及 查看原文 →
1993 巴菲特致股东信 3
当然，真正重要的是每股内在价值，而非账面价值。账面价值是一个会计概念，衡量的是一家企业投入的资本，包括留存收益在内。内在价值则是对一家企业在其剩余寿命中所能产出的现金流的折现估计值。对大多数公司而言，这两个数字并没有什么关系。但伯克希尔是个例外：我们的账面价值虽然远低于内在价值，却是追踪这一关键数字... ...们的计算方式，透视收益由以下部分组成：(1) 前面报告的经营收益，加上 (2) 主要被投资公司的留存经营收益——按GAAP这部分不反映在我们的利润中，减去 (3) 如果这些被投资公司的留存收益分配给我们时，伯克希尔需要缴纳的估计税款。这里所说的"经营收益"不包括资本利得、特殊会计调整和重大重组费用。 ...还有 1 处提及 查看原文 →
2010 巴菲特致股东信 3
...些钱就是"免费"的。当然，承保结果变化无常，在盈利和亏损之间不规则地摆动。然而，纵观伯克希尔的全部历史，我们的承保一直保持着可观的盈利，我也预期未来平均而言能够维持盈亏平衡或更好的成绩。如果做到了这一点，我们所有的投资——无论是由浮存金还是留存收益提供资金的——都可以视为伯克希尔股东价值的组成部分。 内在价值的计算还涉及第三个更主观的因素，它可能是正面的，也可能是负面的：未来留存收益的使用效率。我们和许多其他企业一样，未来十年留存的收益很可能等于甚至超过我们目前投入的资本。有些公司会把留存的每一美元变成五毛钱，而另一些公司则能把它变成两美元。 ...还有 1 处提及 查看原文 →
穆迪 2
...，由穆迪、标准普尔和惠誉三家机构主导。债券发行人"必须"获得至少两家主要评级机构的评级才能进入资本市场——这种"双评级"惯例使得穆迪的地位几乎不可撼动。更重要的是，评级业务几乎不需要有形资本，却能产生极高的利润率和自由现金流，完美符合巴菲特所推崇的"不需要大量资本就能赚取高回报"的特许经营权型企业。 最后，穆迪提醒我们关注"轻资产"型商业模式——不需要大量厂房、设备和存货投入，却能持续创造高回报的企业，往往是最佳的长期投资标的。 查看原文 →
1978 巴菲特致股东信 2
...映在我们经营收益中的仅仅是收到的股利（约占收益的 18%）。我们相信其余部分虽然无法在报告中体现，但对我们最终获益的意义与分配到手的那部分完全一样。实际上，SAFECO 的留存收益（或者其他经营良好的公司的留存收益，如果它们有机会将额外资本进行有利的运用）最终给股东创造的价值，很可能超过一元对一元。 这些优秀企业中我们按股权比例可分享的留存收益，总额正在变得相当可观。它没有进入我们报告的经营收益，但我们认为它对股东的长期意义可能同样重大。我们期望证券市场继续保持目前的状况，使我们的保险公司能够以相对不高的代价买入大量的潜在盈利能力。毫无疑问，市场条件总有一天会不再允许这样的低价购买，但在那之前，... 查看原文 →
1979 巴菲特致股东信 2
通货膨胀率加上股东将公司年度收益收入囊中时必须缴纳的资本比例（即股利需缴普通所得税、留存收益需缴资本利得税）——这两者合起来可以称作"投资人痛苦指数"。当这个指数超过企业的股本回报率时，投资人的购买力（真正的资本）就会缩水，即便他什么都没有消费。对此我们束手无策，因为高通胀率并不会帮我们赚取更高的股... ...业务的股票投资。1979年这些投资继续表现出色，主要是因为我们所投资的公司——几乎无一例外——都交出了优异的经营业绩。这些保险业务股票投资中应占的留存收益，虽然没有反映在我们的财务报表上，但年复一年地持续增长，累积至今已是一个非常可观的数字。我们相信这些公司的管理层会有效地运用那些留存收益，将他们留... 查看原文 →
1986 巴菲特致股东信 2
...并实现增长。很显然，一家年赚23%并将收益全部留存的公司，其资本配置对未来业绩的影响远远大于一家年赚10%且将一半收益分配给股东的公司。如果我们的留存收益——以及我们主要被投资公司盖可保险 (GEICO)和大都会/ABC (Capital Cities/ABC)的留存收益——被低效使用的话，伯克希尔... ...度上来自资本利得，过去如此，将来也是如此。例如，我们三大投资——大都会/ABC、盖可保险和华盛顿邮报——年底的市值超过17亿美元，接近伯克希尔总净资产的75%，但它们每年为我们贡献的收入仅约900万美元。相反，这三家公司都将很高比例的收益留存下来，我们预期这些留存收益最终将以资本利得的形式回报我们。 查看原文 →
1989 巴菲特致股东信 2
...等同于我们已经入账的那些收益。我们相信它们是同等价值的——甚至可能更有价值。之所以得出这个"一鸟在林胜于二鸟在手"的结论，原因在于这些被投资公司的留存收益，是由才华横溢、以股东利益为导向的管理者在运用，他们有时能在自己的业务中找到比我们更好的资金用途。对于大多数管理层，我不会给出这么高的评价，但就这... 在我们看来，衡量伯克希尔基本盈利能力的最佳方法是"透视收益"法，即在我们自己的报告经营收益基础上，加上被投资公司留存收益中属于我们的份额，两种情况下均不包括资本利得。要使伯克希尔的内在价值平均每年增长15%，我们的透视收益也必须以大致相同的速度增长。我们需要现有被投资公司给予大力支持，同时也需要不时... 查看原文 →
1990 巴菲特致股东信 2
...ties/ABC, Inc.)。按我们17%的持股比例，去年可分享的收益超过8,300万美元。然而伯克希尔的GAAP收益中只计入了约53万美元（即该公司派给我们的60万美元股息减去约7万美元的税）。剩下的8,200多万美元留在了大都会公司作为留存收益，这些钱为我们的利益服务，却在我们的账上毫无踪迹。 当可口可乐用留存收益回购自己的股票时，等于间接增加了我们在这家我认为是全世界最有价值的特许经营权企业中的持股比例。（当然，可口可乐还把留存收益用在许多其他增加价值的地方。）可口可乐也可以不回购股票，而是把这些钱以股息的方式发给我们，然后我们再用这笔钱去买更多可口可乐的股票。但后一种做法效率较低：由于... 查看原文 →
1994 巴菲特致股东信 2
这种"不一致"最常见的形式就是典型的员工期权计划——期权的行权价格并不会定期上调，以反映留存收益正在持续增加公司的财富这一事实。事实上，一份十年期的期权，加上低分红率，再加上复利效应，可以让一个在岗位上只是原地踏步的经理人获得丰厚的回报。计较一点的人甚至会发现，支付给股东的股利越少，持有期权的经理人... ...字更能真实地反映伯克希尔的盈利状况。我们是这样计算的：(1) 前面报告的运营收益，加上 (2) 主要被投资公司按GAAP会计原则未反映在我们利润中的留存经营收益，再减去 (3) 若这些被投资公司的留存收益分配给我们时估计应缴纳的所得税。这里说的"运营收益"不包括资本利得、特殊会计项目和重大重组费用。 查看原文 →
1996 巴菲特致股东信 2
...数字仅包括被投资公司分配给我们的股利——而这些股利通常只占我们应享有收益的很小一部分。倒不是说我们介意这样的分配方式，总体来看，我们反而认为被投资公司的未分配收益对我们来说比分配出来的更有价值。道理很简单：我们的被投资公司通常有机会将留存收益以高回报率进行再投资。既然如此，为什么非要让它们分出来呢？ ...：(1) 前面列出的经营收益，加上 (2) 我们在主要被投资公司的留存经营收益中应占的份额——这部分按通用会计准则不反映在我们的利润中，减去 (3) 如果这些被投资公司的留存收益改为分配给我们时，伯克希尔估计需要缴纳的税款。在此所说的"经营收益"已扣除购买法会计调整、资本利得及其他重大非经常性项目。 查看原文 →
1997 巴菲特致股东信 2
实际上，上市公司的业绩反映了其留存收益的累积效应，而我们子公司的业绩却没有这样的"加成"。不过长期来看，这些子公司上交的资金在伯克希尔的其他地方创造了极为可观的盈利能力。仅布法罗新闻报、喜诗糖果 (See's Candies) 和斯科特费泽三家，就已经向我们上交了18亿美元，而这些资金都被我们妥善运... ...分组成：(1) 前面报告的经营收益，加上 (2) 主要被投资公司按我们持股比例应占的留存经营收益——根据GAAP准则，这部分未反映在我们的利润中，减去 (3) 如果这些留存收益实际分配给我们时需要缴纳的估计税款。在这里计算"经营收益"时，我们剔除了购买法会计调整数、资本利得以及其他重大非经常性项目。 查看原文 →
2008 巴菲特致股东信 2
...有穆迪 (Moody's) 和伯灵顿北方圣太菲铁路 (Burlington Northern Santa Fe) 的股份，目前按"权益法"核算——即我们的成本加上自购买以来的留存收益份额，减去如果这些收益作为股息支付时应缴纳的税款。当持有被投资公司的所有权达到20%时，通常需要采用这种会计处理方式。 ...估一个世纪后标普指数是否会低于今天的水平。美元到那时肯定只值今天的一小部分（仅按2%的通胀率计算，大约相当于14美分）。这将是推动指数名义值上升的一个因素。但远比这重要的是，100年的留存收益将极大地增加指数中大多数公司的价值。20世纪，道琼斯工业指数上涨了约175倍，主要原因就是这个留存收益因素。 查看原文 →
2011 巴菲特致股东信 2
...，我们在这些企业收益中应占的份额，远未完全反映在我们的财报收益中——只有我们实际收到的股息才会出现在财务报表上。不过长期而言，这些公司归属于我们的未分配收益对我们意义重大。因为这些留存收益将以多种方式被用来增加被投资公司未来的收益和股息，也可能被用于股票回购，从而提高我们在公司未来收益中所占的份额。 常识会告诉你，我们的各个子公司在账面上的价值应该等于收购成本加上自收购以来的留存收益（除非其经济价值大幅下降，那就必须做适当的减记）。这基本上符合伯克希尔的实际情况——马蒙集团是一个非常奇怪的例外。 查看原文 →
2014 巴菲特致股东信 2
这些被投资企业留存的收益通常会用来回购自家股票——这意味着我们不花一分钱就增加了在其未来收益中所占的份额。它们的留存收益也为那些通常被证明是有利可图的商业机会提供资金。所有这些都让我们有理由预期，随着时间推移，这四家被投资公司的合计每股收益将大幅增长（尽管2015年对它们来说将是艰难的一年，部分原因... BHE之所以能做出这些投资，是因为它保留了全部收益。事实上，去年BHE留存的收益——遥遥领先——超过了美国任何其他电力公司。我们和监管机构都认为这种100%留存收益的政策是一项重要优势——几乎可以肯定，它将使BHE在未来许多年中有别于其他公用事业公司。 查看原文 →
2020 巴菲特致股东信 2
然而，看不见的不该被遗忘：那些未入账的留存收益通常正在为伯克希尔创造价值——而且是大量的价值。被投资公司用留存的资金扩张业务、进行收购、偿还债务，还经常回购自家股票（这一举动增加了我们在它们未来收益中的份额）。正如我们去年在这封信中指出的，留存收益贯穿美国历史，推动着美国企业向前发展。当年对卡内基 ... 当然，我们投资的某些公司会让人失望，它们的留存收益对公司价值几乎没有增益。但另一些会超额回报我们，其中少数表现极为出色。总的来说，我们预期伯克希尔在这些非控股企业中（别人或许会称之为我们的股票投资组合）留存的巨额利润，最终将带给我们等量甚至更多的资本利得。在我们56年的经营历程中，这一期望得到了验证... 查看原文 →
伯克希尔哈撒韦能源 1
留存收益的力量：100%利润留存再投资，实现了公用事业行业罕见的高增长 资本配置的灵活性：母公司不需要股息，子公司可以最大化长期价值 税务协同：伯克希尔其他业务的应税收入让BHE能够充分利用可再生能源的税收抵免 管理层的重要性：格雷格·阿贝尔从CEO到被选为巴菲特的继任者，证明了优秀管理层的价值 查看原文 →
股息 1
留存收益 — 股息的对立面，巴菲特更看重留存收益的复利效应 资本配置 — 股息决策是资本配置的重要组成部分 回购 — 伯克希尔在不分红的同时，用回购作为返还资本的替代方式 复利 — 不分红的核心逻辑是让复利在公司层面发挥最大威力 查看原文 →
核心思想索引 1
... 48 篇信件 保险浮存金（Insurance Float）— 出现于 41 篇信件 回购（Share Buyback）— 出现于 41 篇信件 留存收益（Retained Earnings）— 出现于 39 篇信件 纺织业务（Textile Operations）— 出现于 36 篇信件 资本配置... 查看原文 →
回购 1
资本配置 — 回购是资本配置的五大途径之一 内在价值 — 回购决策的唯一判断标准是股价与内在价值的关系 留存收益 — 回购资金通常来源于留存收益 账面价值 — 以高于账面价值回购会降低每股账面价值但可能提升每股内在价值 查看原文 →
透视盈余 1
内在价值 — 透视盈余增长率是内在价值增长率的核心驱动力 账面价值 — 透视盈余揭示了GAAP账面利润与经济利润之间的差距 留存收益 — 被投资公司的留存收益是透视盈余中"看不见"的核心部分 资本配置 — 被投资公司留存收益的运用质量决定了透视盈余的含金量 查看原文 →
账面价值 1
内在价值 — 账面价值长期追踪但最终让位于内在价值 商誉 — 收购溢价形成的商誉是账面价值与内在价值差距的来源之一 留存收益 — 留存收益的累积构成账面价值增长的主要来源 回购 — 以高于账面价值回购会降低每股账面价值但提升每股内在价值 查看原文 →
资本配置 1
内在价值 — 资本配置决策的最终标尺是是否增加了每股内在价值 回购 — 资本配置的重要途径之一 留存收益 — 资本配置的资金来源 管理层 — 资本配置能力是评估管理层的核心维度 保险浮存金 — 伯克希尔资本配置的核心资金来源之一 查看原文 →
1960 巴菲特致合伙人信 1
然而，从30年代初开始，桑伯恩便着手积累自己的投资组合。公司业务不需要什么资本投入，所有留存收益都可以用于投资。日积月累，共投入约250万美元，大致一半债券、一半股票。过去十年尤为明显：投资组合欣欣向荣，主营的地图业务却每况愈下。 查看原文 →
1966 巴菲特致合伙人信 1
就我们控股的公司而言，1966 年的收益主要有三个来源：(1) 1966 年归属于我们的留存收益；(2) 以低于我们控股权益的价值在公开市场买入更多股票；(3) 控股公司持有的有价证券的未实现增值。1966 年，控制类的总收益是 2,600,838 美元。 查看原文 →
1966年11月 巴菲特致合伙人信 1
...估值时，我们选取介于净流动资产价值和账面价值二者之间的一个数值。今年年末，由此得出的估值很可能远远高于少数权益的市场价值，很可能 1967 年全年都是这个情况。1966 年初，情况则恰好相反。在今年年中的信中，我们说了，在给霍赫希尔德•科恩公司估值时，我们用买入成本加上我们买入后分得的留存收益计算。 查看原文 →
1966年中 巴菲特致合伙人信 1
今年年末，在评估科恩公司的价值时，我打算用买入成本加上我们买入后分得的留存收益。除非与其他百货公司相比，科恩公司发生了重大变化，或除非按照其他客观价值标准衡量，科恩公司发生了重大变化，今后我们将一直按照这个方法给科恩公司估值。要是我们觉得科恩公司的价格不便宜，我们不会买。按买入成本价给科恩公司估值，... 查看原文 →
1968年11月 巴菲特致合伙人信 1
我们持有多元零售公司 80% 的股份。年末，我们打算将这部分权益的估值定为 8,800, 000 美元。这部分权益去年的估值是 7,200,000 美元，我们买入的初始成本是 4,800,000 美元。我们仍然使用去年的估值方法，即成本加归属于我们的留存收益。 查看原文 →
1977 巴菲特致股东信 1
过去两年里，保险业务的投资成本（不含对关联公司蓝筹印花的投资）已从1.346亿美元增长到2.528亿美元。保费收入大幅增长带来的保险准备金增加，加上留存收益，共同推动了有价证券投资规模的扩大。相应地，保险集团的净投资收入也从1975年的税前840万美元增长到1977年的税前1,230万美元。 查看原文 →
1981 巴菲特致股东信 1
...本利得的转化，在时间上会极不规律。虽然从长期来看，市场价值能很好地跟踪企业的商业价值，但在任何单一年度中，这种关系都可能反复无常地大幅波动。各公司留存收益获得市场认可的程度也参差不齐：当收益被非生产性地使用时，市场给出的回报将令人失望地低，甚至为负；而那些能用增加的资本获取高回报的公司，市场给出的回... 查看原文 →
1992 巴菲特致股东信 1
...们讨论过透视收益，它主要包含：（1）前面提到的报告收益，加上（2）主要被投资公司按通用会计准则未反映在我们利润中的留存经营收益，减去（3）如果这些被投资公司的留存收益分配给我们时估计需要缴纳的所得税。虽然没有任何单一数字能做到完美，但我们相信透视收益比GAAP数字更能准确反映伯克希尔的真实盈利状况。 查看原文 →
1999 巴菲特致股东信 1
...部分报告的经营收益，加上 (2) 主要被投资公司的留存经营收益中属于我们的份额——按GAAP准则这部分不会体现在我们的利润中，减去 (3) 如果这些被投资公司的留存收益作为股利分配给我们，伯克希尔需要缴纳的估算税款。在此计算"经营收益"时，我们剔除了购买法会计调整、资本利得以及其他重大非经常性项目。 查看原文 →
2004 巴菲特致股东信 1
...期权的使用。事实上，我在伯克希尔的继任者很可能会通过期权获得大部分薪酬，不过这些期权在设计上必须合乎逻辑：（1）适当的执行价格；（2）执行价格应随留存收益的增长而相应调升；（3）禁止获得者在通过期权购入股票后迅速处置。我们赞成任何能激励管理层的安排，不管是现金奖金还是期权。如果一家公司确实从发出的期... 查看原文 →
2005 巴菲特致股东信 1
事情本来不必如此：对于董事会来说，设计一种在留存收益时自动调整的期权简直是小菜一碟。但是——让人吃惊又吃惊——这种期权几乎从来没有被发行过。事实上，行权价随留存收益调整的期权这个概念，对于薪酬"专家"们来说简直闻所未闻，然而这些专家对每一种有利于管理层的方案都了如指掌，简直像活百科全书。（"吃谁的面... 查看原文 →
2013 巴菲特致股东信 1
1949年版的书中还推荐了一只铁路股票，当时售价17美元，每股收益约10美元。（我敬佩本的原因之一是，他敢用当下的实例来说明观点，这意味着如果他看走眼就会被嘲笑。）这么低的估值部分原因是当时的会计准则要求铁路公司将其附属公司的大量留存收益从报告利润中剔除。 查看原文 →
2014 副董事长的思考 1
只要每一美元留存收益能为股东创造超过一美元的市场价值，伯克希尔就不分红。 查看原文 →
2015 巴菲特致股东信 1
我们的被投资企业留存的收益通常用于回购自家股票——这一举措增加了伯克希尔在其未来收益中的份额，而我们不需要掏一分钱。这些公司的留存收益也为其他商业机会提供资金，这些机会通常被证明是有利可图的。所有这些让我们预期，这四大被投资企业的每股收益合计将随时间大幅增长。如果增长确实兑现了，伯克希尔收到的股息会... 查看原文 →
2016 巴菲特致股东信 1
但我们的工作就是随着时间推移实现显著增长，不管过程如何颠簸。毕竟，作为你们资本的管理人，伯克希尔的董事们选择了保留全部收益不做分配。事实上，2015年和2016年，伯克希尔的留存收益金额在美国企业中均位列第一，每年的再投资金额比第二名多出数十亿美元。这些再投资的资金必须赚回自己的存在价值。 查看原文 →
2022 巴菲特致股东信 1
...能在不方便的时候——包括金融恐慌和前所未有的保险损失——导致现金吃紧的行为。我们的CEO将永远兼任首席风险官——把这项职责委托给别人是不负责任的。此外，我们未来的CEO都会用自己的钱购买伯克希尔的股票，使之成为个人净资产的重要组成部分。而且没错，我们的股东将继续通过公司留存收益来积累财富、日益兴旺。 查看原文 →