Intrinsic Value 概念
内在价值（Intrinsic Value）
概念解析
定义与起源
内在价值是巴菲特整个投资体系的基石，也是他从恩师本杰明·格雷厄姆那里继承并不断发展的核心概念。这个概念的学术源头可以追溯到约翰·伯尔·威廉姆斯（John Burr Williams）1938年出版的《投资价值理论》（The Theory of Investment Value），但巴菲特赋予了它更为直观和实用的含义。
巴菲特在1989 巴菲特致股东信中给出了他最经典的定义："真正重要的是内在价值——这个数字代表我们旗下所有业务合理价值的总和。如果有完美的远见，这个数字可以通过对企业未来所有的现金流（流入和流出）按现行利率折现来计算。如此一来，不管是制造马鞭的还是经营移动电话的，都可以在同一个基础上评估其经济价值。"
这个定义揭示了内在价值的本质：它不是一个会计数字，不是账面价值，不是市场报价，而是一个经济概念——企业作为一台"现金生产机器"，在其整个生命周期中能为股东创造多少财富的折现总和。内在价值的计算需要对未来做出判断，因此不可避免地带有主观性。正如巴菲特在2005 巴菲特致股东信中所承认的："内在价值的计算虽然至关重要，却不可避免地不够精确，而且常常大错特错。一家企业的未来越不确定，计算结果就越可能离谱得不着边际。"
这种"至关重要却无法精确计算"的特性，恰恰是内在价值概念最深刻的地方。它要求投资者具备商业判断力、对行业的理解以及对管理层的评估能力——而不仅仅是数学计算能力。
核心要义
第一，内在价值是未来现金流的折现值，而非任何历史数据。
巴菲特在1992 巴菲特致股东信中引用威廉姆斯的公式并将其浓缩为一句话："今天任何一只股票、债券或一家企业的价值，取决于在其剩余存续期间预期发生的现金流入和流出——以适当的利率折现后的现值。"这一公式对股票和债券同样适用，但两者有一个关键区别：债券有票息和到期日来界定未来现金流，而股票的未来"票息"需要投资者自己去估计。
这意味着内在价值是一个前瞻性概念。过去的盈利记录只是参考，真正决定价值的是企业未来能产出多少现金。一家过去赚了很多钱但前景黯淡的企业，其内在价值可能远低于账面价值；反之，一家正在快速成长、拥有巨大潜力的企业，其内在价值可能远超账面所记。巴菲特在1987 巴菲特致股东信中用两个极端案例说明了这一点："LTV和鲍德温联合公司在宣布破产前夕的年度审计报告显示，账面价值分别为6.52亿美元和3.97亿美元。但反过来看，贝尔里奇石油公司1979年以36亿美元的价格卖给了壳牌石油，而其账面价值不过区区1.77亿美元。"
第二，内在价值与账面价值是两个截然不同的概念，但在伯克希尔的特定情况下，账面价值可以作为一个"保守的替代指标"。
巴菲特几十年来反复强调这一区分。在1993 巴菲特致股东信中，他做了最清晰的阐述："账面价值是一个会计概念，衡量的是一家企业投入的资本，包括留存收益在内。内在价值则是对一家企业在其剩余寿命中所能产出的现金流的折现估计值。对大多数公司而言，这两个数字并没有什么关系。"
伯克希尔之所以是例外，是因为在早期，其资产主要是有价证券，按市值计价，账面价值与内在价值较为接近。但随着伯克希尔收购越来越多的运营企业，两者之间的差距越来越大。到了2018 巴菲特致股东信，巴菲特甚至决定放弃使用账面价值作为首要衡量指标，因为差距已经大到使账面价值"越来越脱离经济现实"。
第三，成长只有在提高内在价值时才有意义——成长与价值并非对立。
这是巴菲特对传统"价值投资"与"成长投资"之争的一锤定音。在1992 巴菲特致股东信中，他指出："这两种方法本是一体两面：成长始终是价值计算中的一个组成部分，这个变量的重要性可能微乎其微，也可能举足轻重，其影响可能是正面的，也可能是负面的。"
成长何时有价值？"只有当相关企业能够以诱人的增量回报率进行再投资时，成长才对投资者有利——换句话说，只有当投入成长的每一美元能在长期创造出超过一美元的市场价值时，成长才有意义。"反面教材是航空业："投资者一次又一次地往国内航空业砸钱，为其无利可图的增长买单。"这个行业越发展壮大，投资者亏得越惨。
实践应用
巴菲特对内在价值概念的运用，贯穿了他整个投资生涯，从早期的合伙人基金到后来的伯克希尔帝国。
喜诗糖果：内在价值远超账面价值的典范。 1972年，巴菲特以2500万美元收购了喜诗糖果。从账面价值看，这似乎是一笔溢价收购。但喜诗拥有强大的品牌、忠诚的客户群和极低的资本需求——它能用很少的追加资本产生越来越多的现金流。到1989年，喜诗的年税前利润已超过3400万美元，远超当初的收购价。喜诗教会了巴菲特一个关键教训：一家伟大企业的内在价值可以远远超过其账面价值或收购价格，因为它拥有在财务报表上看不见的经济商誉——品牌、客户忠诚度和定价权。
可口可乐：利用市场低估捕捉内在价值。 1988年，巴菲特开始大举买入可口可乐股票。他在1989 巴菲特致股东信中生动地描述了自己的"迟钝"——从1936年就开始卖可乐，观察了52年这个产品对消费者的非凡吸引力，却直到1988年才开始买入股票。但正是因为他深刻理解了可口可乐的内在价值——全球最强大的品牌、无与伦比的分销网络、极高的资本回报率——他才有信心在一年之内投入超过10亿美元。
伯克希尔哈撒韦本身：从折价到溢价的蜕变。 巴菲特在1989 巴菲特致股东信中回忆："当伯克希尔的账面价值还是19.46美元的时候，其内在价值要更低一些，因为当时的账面价值全部绑在一个纺织业务上，而这个业务的实际价值还不如账上记的那个数。如今我们大部分的业务价值已经远超过账面价值。"这段话精妙地展示了一家企业如何通过正确的资本配置，将内在价值从低于账面价值提升到远超账面价值。
回购：内在价值的又一应用场景。 巴菲特在1980 巴菲特致股东信中指出："如果一家优秀的企业在市场上以远低于内在价值的价格出售，那还有什么比以这种便宜价格大幅扩大全体股东权益更确定、更有利可图的资本运用呢？"到了2022 巴菲特致股东信，他展示了这一理念的实际运用："通过伯克希尔自身的股票回购以及苹果和美国运通的类似举措，每股内在价值获得了非常小的增长。"回购低于内在价值的股票，本质上是用一美元买入价值超过一美元的东西。
常见误区
误区一：把内在价值等同于账面价值。 这是最常见的错误。账面价值是历史成本的累积，而内在价值是对未来的估计。一家拥有大量过时设备的制造商，账面价值可能很高，但内在价值可能很低；一家轻资产的互联网公司，账面价值可能很低，但内在价值可能极高。
误区二：追求精确的内在价值计算。 巴菲特多次强调，内在价值是一个范围而非精确数字。他在1994 巴菲特致股东信中说："真正重要的是内在价值——一个无法精确计算但必须估算的数字。"试图将内在价值精确到小数点后两位是毫无意义的。投资者需要的是大致正确，而非精确错误。
误区三：认为成长一定会增加内在价值。 如前所述，只有当企业能以高回报率进行再投资时，成长才能增加内在价值。那些需要不断投入大量资本却只能获得低回报的企业，越成长，越毁灭股东价值。
误区四：忽视管理层对内在价值的影响。 巴菲特指出，对债券而言，管理层的能力对"票息"影响有限；但对股票而言，"管理层的能力会极大地影响股权的票息"。同样的资产，在不同管理层手中，内在价值可能天差地别。
巴菲特原话精选
"真正重要的是内在价值——这个数字代表我们旗下所有业务合理价值的总和。如果有完美的远见，这个数字可以通过对企业未来所有的现金流（流入和流出）按现行利率折现来计算。" —— 1989 巴菲特致股东信
"账面价值是一个会计概念，衡量的是一家企业投入的资本，包括留存收益在内。内在价值则是对一家企业在其剩余寿命中所能产出的现金流的折现估计值。对大多数公司而言，这两个数字并没有什么关系。" —— 1993 巴菲特致股东信
"今天任何一只股票、债券或一家企业的价值，取决于在其剩余存续期间预期发生的现金流入和流出——以适当的利率折现后的现值。" —— 1992 巴菲特致股东信
"短期来看，市场是一台投票机；但从长远来看，它是一台称重机。" —— 2017 巴菲特致股东信（引用本杰明·格雷厄姆）
"如果一家优秀的企业在市场上以远低于内在价值的价格出售，那还有什么比以这种便宜价格大幅扩大全体股东权益更确定、更有利可图的资本运用呢？" —— 1980 巴菲特致股东信
思想演变
合伙人时期（1956-1969）：巴菲特在这一阶段深受格雷厄姆影响，主要从"产业资本视角"来评估内在价值。他在1957年就谈到"股市整体定价高于内在价值"，在1958年指出即使被低估的股票股价受牵连，"它们的内在价值不会因此减损"。1964年则描述了低估类股票可能"达到更接近内在价值的水平"。这一时期的内在价值评估更侧重于有形资产和清算价值。
早期伯克希尔（1970-1989）：这是巴菲特内在价值思想发生质变的时期。受查理·芒格和喜诗糖果案例的启发，他开始认识到品牌、商誉等无形资产对内在价值的巨大贡献。1979年他指出"账面价值在一定程度上高估了企业的内在价值"，到1986年则转变为"内在价值适度超过账面价值"。1989年的经典定义——未来现金流折现——标志着他的内在价值思想完全成熟。
成熟期（1990-2009）：巴菲特将内在价值概念体系化。1992年提出价值与成长一体两面的观点，是对格雷厄姆思想的重大超越。1993年至1998年，他反复阐述账面价值与内在价值的区别。1995年发行B股时罕见地表示"并不认为（伯克希尔股票）被低估了"，展示了他对内在价值判断的诚实态度。设定伯克希尔内在价值年增15%的长期目标（1990、1991），成为衡量管理绩效的核心标准。
近期（2010-2025）：随着伯克希尔体量的膨胀，账面价值作为内在价值替代指标的有效性持续下降。2014年巴菲特解释了为何差距越来越大，2018年正式放弃账面价值作为首要衡量指标。2020年强调通过留存盈余和回购来提升每股内在价值。2022年展示了回购如何"在没有花一分钱的情况下增加了伯克希尔的持股比例"，为每股内在价值的增长提供了新路径。
相关概念
安全边际 —— 以低于内在价值的价格买入，为判断错误留出缓冲
账面价值 —— 会计概念，与内在价值往往大相径庭
市场先生 —— 市场报价与内在价值的偏离是投资机会的来源
透视盈余 —— 衡量伯克希尔真实盈利能力的指标，与内在价值增长挂钩
护城河 —— 保护企业内在价值持续增长的竞争壁垒
能力圈 —— 只在自己能理解的范围内估算内在价值
回购 —— 低于内在价值时回购是最佳资本配置方式之一
典型案例公司
喜诗糖果 —— 内在价值远超账面价值的经典案例
可口可乐 —— 通过品牌和全球分销体系创造巨大内在价值
伯克希尔哈撒韦 —— 从内在价值低于账面价值蜕变为远超账面价值
盖可保险 —— 低成本竞争优势带来的内在价值持续增长
德克斯特鞋业 —— 用高内在价值的伯克希尔股票换取低内在价值的企业，巴菲特自认最糟糕的交易之一
1994 巴菲特致股东信 17
我们定期报告每股账面价值——这是一个容易计算但用处有限的数字。同时我们也一再提醒各位，真正重要的是内在价值——一个无法精确计算但必须估算的数字。 打个比方，1964年我们可以很确定地告诉大家，伯克希尔每股账面价值为19.46美元。然而这个数字大大高估了股票的内在价值，因为公司所有资源都绑在一个盈利不佳的纺织业务上。我们的纺织资产无论是按持续经营还是按清算价值，都达不到账面数字。所以在1964年，任何人来考察伯克希尔的资产负债表是否健全，得到的... ...还有 15 处提及 查看原文 →
1999 巴菲特致股东信 17
尽管去年表现不佳，伯克希尔副董事长兼我的合伙人查理·芒格 (Charlie Munger) 和我仍然预期，伯克希尔未来十年的内在价值增长将略微超越标普500指数同期的涨幅。当然，这种事谁也没法打包票。但我们愿意用自己全部的身家来做担保。大家应该都听过这组数据：我个人99%以上的净资产都放在伯克希尔。... 我在这些年报中经常谈到内在价值——这是我们在收购企业和投资股票时所使用的关键指标，虽然远谈不上精确。（关于这个概念以及其他投资和会计术语的详细讨论，请参阅股东手册第55至62页。内在价值的讨论在第60页。） ...还有 15 处提及 查看原文 →
2011 巴菲特致股东信 13
我们无法精确计算内在价值。但我们确实有一个有用的替代指标，尽管有相当程度的低估——那就是每股账面价值。对大多数公司来说这个指标毫无意义。但对伯克希尔而言，账面价值大致能追踪企业价值的变动轨迹。这是因为伯克希尔的内在价值超越账面价值的部分并不会逐年剧烈波动，尽管在大多数年份超出的金额都在增加。随着时间... 去年我还列出了两张表格，罗列了帮助你估算伯克希尔每股内在价值的关键量化因素。这里就不再重复讨论了，你可以在年报第99-100页找到。表格的最新数据是：2011年我们的每股投资增长4%至98,366美元，保险和投资业务以外的每股税前经营收益增长18%至6,990美元。 ...还有 11 处提及 查看原文 →
2012 巴菲特致股东信 12
...理·芒格 (Charlie Munger) 和我都不会更换衡量标准。我们的工作就是以超越标普指数的速度提升公司的内在商业价值——我们用账面价值作为内在价值的一个明显被低估的替代指标。如果我们做到了，伯克希尔的股价虽然年度间难以预测，但长期来看终将跑赢标普。如果我们没做到，那我们的管理没有为投资者创造... 查理和我相信，伯克希尔内在价值的增长速度长期来看可能会略微超过标普的回报。我们对此充满信心，因为我们拥有一批杰出的企业、一群了不起的运营经理人，以及以股东利益为导向的企业文化。不过，当市场下跌或持平时，我们的相对表现几乎肯定会更好。在市场特别强劲的年份，请预期我们将暂时落后。 ...还有 10 处提及 查看原文 →
2010 巴菲特致股东信 11
就伯克希尔而言，我们很早就告诉过大家，我们的工作是让每股内在价值的增长超过标普 500 指数（含股息）的涨幅。有些年份我们做到了，有些年份没做到。但是，如果长期下来我们无法实现这一目标，那我们对投资者就毫无贡献——他们完全可以通过购买指数基金获得同等甚至更好的回报。 当然，如何计算内在价值本身就是个挑战。把这道题分别交给查理和我，你会得到两个不同的答案。精确是不可能的。 ...还有 9 处提及 查看原文 →
1987 巴菲特致股东信 9
真正重要的，当然是每股内在商业价值的增长率，而非账面价值。在许多情况下，一家公司的账面价值和内在价值之间几乎毫无关联。比方说，LTV和鲍德温联合公司（Baldwin-United）在宣布破产前夕的年度审计报告显示，账面价值分别为6.52亿美元和3.97亿美元。但反过来看，贝尔里奇石油公司（Belri... 不过在伯克希尔，这两种价值的走势倒是相当接近，过去十年内在价值的增长率略微超过账面价值的增长率。令人高兴的是，这种好势头在1987年得以延续。 ...还有 7 处提及 查看原文 →
1996 巴菲特致股东信 9
...致反映了我们一年来的经济进步。不过，就像伯克希尔的副董事长查理·芒格 (Charlie Munger) 和我一再告诉各位的，在伯克希尔真正重要的是内在价值，而非账面价值。最近一次向各位传达这个信息，是在去年6月我们发行B级普通股之后寄给大家的股东手册 (Owner's Manual) 当中。在那本手... 多年来，我们在年报前头列出了这些原则，而在这封信里，我们偶尔也会援引股东手册，这样就不必重复某些定义与解释了。举例来说，如果你想温习一下什么是"内在价值"，建议翻翻那本手册。 ...还有 7 处提及 查看原文 →
1990 巴菲特致股东信 8
伯克希尔过去26年的辉煌记录对于预测未来毫无意义；同样，我们也希望过去一年不甚理想的记录也不能代表将来。我们继续将目标设定在内在价值每年增长15%。但正如我们不厌其烦地告诉各位的，随着我们的股本规模不断壮大（目前已达53亿美元），这个目标越来越难以实现。 如果我们真的能达到年均15%的增长率，我们的股东肯定会获益丰厚。不过，只有当某位股东最终卖出伯克希尔股票时，其卖价相对于内在价值的溢价比例与买入时相同，他才能获得与公司本身完全一致的回报[^1]。举例来说，如果你以高于内在价值10%的溢价买入，之后内在价值每年增长15%，而你卖出时同样是10%的溢价... ...还有 6 处提及 查看原文 →
2013 巴菲特致股东信 8
封面上是我们一贯的业绩衡量标准：伯克希尔每股账面价值的年度变动与标普500指数的市场表现对比。当然，真正重要的是每股内在价值。但内在价值是一个主观数字，账面价值可以作为一个粗略的跟踪指标。（关于内在价值的详细讨论收录在我们的《股东手册》第103至108页。这些原则已经在我们的年报中刊载了30年，我们... 我一直告诉大家，伯克希尔的内在价值远远超过其账面价值。而且近年来，两者之间的差距大幅扩大了。这就是为什么我们2012年决定以账面价值120%的价格授权回购股票是合理的。在这个价位回购对继续持有的股东有利，因为每股内在价值超过这个比例的账面价值一大截。不过2013年我们没有回购股票，因为股价始终没有跌... ...还有 6 处提及 查看原文 →
1985 巴菲特致股东信 7
折价的消失意味着伯克希尔的市值增速甚至超过了其商业价值的增速（而后者本身的增长也相当令人满意）。对于在此期间持有股份的老股东来说，这当然是好消息；但对新股东或潜在股东来说，这却是坏消息。如果新股东的投资回报仅仅是与公司未来的经营业绩持平，那么他们所支付的市值高于内在价值的溢价就必须一直维持下去。 管理层无法决定市场价格，不过可以通过信息披露和政策来促进市场参与者的理性行为。也许你已经猜到了，我个人更倾向于市场价格始终贴近企业的内在价值。在这种关系下，所有股东在其持有期间的回报都能与公司业绩精准对应。市场价格大幅高于或低于企业价值的剧烈波动，并不会改变全体股东最终的总回报——归根结底，投资者的... ...还有 5 处提及 查看原文 →
1989 巴菲特致股东信 7
然而，真正重要的是内在价值——这个数字代表我们旗下所有业务合理价值的总和。如果有完美的远见，这个数字可以通过对企业未来所有的现金流（流入和流出）按现行利率折现来计算。如此一来，不管是制造马鞭的还是经营移动电话的，都可以在同一个基础上评估其经济价值。 当伯克希尔的账面价值还是19.46美元的时候，其内在价值要更低一些，因为当时的账面价值全部绑在一个纺织业务上，而这个业务的实际价值还不如账上记的那个数。如今我们大部分的业务价值已经远超过账面价值。这种从折价到溢价的令人愉悦的演变，意味着伯克希尔内在价值的复合增长率要比账面价值23.8%的年增长率还要... ...还有 5 处提及 查看原文 →
2014 巴菲特致股东信 7
在最初的几十年里，账面价值和内在价值之间的关系比现在要紧密得多。原因在于当时伯克希尔的资产主要是有价证券，其价值会不断按当前市价进行调整。用华尔街的话说，计算账面价值所涉及的大部分资产都是"按市值计价的"。 如今，我们的重心已大幅转向拥有和经营大型企业。其中许多企业的价值远远超过其基于成本的账面价值。但不论这些企业的价值增加了多少，这个数字永远不会向上调整。因此，伯克希尔的内在价值与账面价值之间的差距已经大幅扩大。 ...还有 5 处提及 查看原文 →
2016 巴菲特致股东信 7
在这52年的前半段，伯克希尔的账面价值大致等于真正重要的那个数字——企业的内在价值。这两个数字之所以相近，是因为当时我们的大部分资源都配置在有价证券上，这些证券会定期按市场报价重估（扣除出售时应缴的税款）。用华尔街的行话说，当时我们的资产负债表在很大程度上是"按市值计价"的。 我们对这种不对称的会计处理没有异议。但随着时间推移，它必然会拉大伯克希尔内在价值与账面价值之间的差距。如今，我们赢家企业中那些巨大且不断增长的未记录收益，为伯克希尔的股票创造了远远超过账面价值的内在价值。这种超出部分在我们的财产意外险业务中尤为巨大，在其他许多业务中也相当可观。 ...还有 5 处提及 查看原文 →
1993 巴菲特致股东信 6
当然，真正重要的是每股内在价值，而非账面价值。账面价值是一个会计概念，衡量的是一家企业投入的资本，包括留存收益在内。内在价值则是对一家企业在其剩余寿命中所能产出的现金流的折现估计值。对大多数公司而言，这两个数字并没有什么关系。但伯克希尔是个例外：我们的账面价值虽然远低于内在价值，却是追踪这一关键数字... 不过，这个增幅比起伯克希尔股价39%的涨幅来说就逊色不少了。当然就长期而言，市价与内在价值终将殊途同归。但短期内两者经常大幅偏离，这种现象我以前也讨论过。两年前，我们两个主要的持股——可口可乐 (Coca-Cola) 和吉列 (Gillette)——的股价涨幅远远超过了它们的盈利增长。在1991年的... ...还有 4 处提及 查看原文 →
2015 巴菲特致股东信 6
在前半段时期，伯克希尔的账面价值与真正重要的指标——企业内在价值——大致相当。两个数字之所以接近，是因为当时我们的大部分资源都配置在有价证券上，这些证券会定期按市场报价进行重估（减去出售时将产生的税款）。用华尔街的话说，我们的资产负债表在很大程度上是"按市值计价"的。 随着时间推移，这种不对称的会计处理方式（我们认同这种方式）不可避免地拉大了内在价值与账面价值之间的差距。如今，我们那些"赢家"巨大且不断增长的未入账收益清楚地表明，伯克希尔的内在价值远远超过其账面价值。这就是为什么，如果我们的股价低至账面价值的120%，我们会很乐意回购自家股票。在那个水平上，回购将... ...还有 4 处提及 查看原文 →
2018 巴菲特致股东信 6
...当前价值的金额计入账面价值，这种偏差近年来越来越大。第三，随着时间推移，伯克希尔很可能将成为自身股票的重要回购方，而回购价格将高于账面价值但低于我们估计的内在价值。这种回购的数学原理很简单：每一笔交易都会使每股内在价值上升，而每股账面价值下降。两者结合的结果，是账面价值这张记分卡越来越脱离经济现实。 我相信，将我们四大类资产的价值加总，然后减去出售有价证券最终应缴纳的税款，就可以大致估算出伯克希尔的内在价值。 ...还有 4 处提及 查看原文 →
1986 巴菲特致股东信 5
在过去的年报中，我多次提到大多数公司的账面价值与其内在商业价值——对股东真正重要的数字——之间存在巨大差异。不过就我们自身而言，过去十多年来账面价值一直是内在价值一个合理且略偏保守的替代指标。也就是说，伯克希尔的内在价值适度超过账面价值，两者之间的比率相当稳定。 好消息是，1986年我们内在价值的增长百分比可能超过了账面价值的增长。我说"可能"，是因为内在价值本身是个模糊的数字：就我们自己的情况而言，两个同样了解本公司的人所做出的估值，差距可能超过10%。 ...还有 3 处提及 查看原文 →
2003 巴菲特致股东信 5
不过，真正重要的是每股内在价值，而非账面价值。在这方面，消息是好的：从1964年到2003年，伯克希尔已经从一家摇摇欲坠、内在价值低于账面价值的北方纺织企业，蜕变成一个业务广泛多元、内在价值远超账面价值的企业集团。因此，39年来我们内在价值的增长率，在某种程度上超过了账面价值22.2%的增长率。（想... 虽然并非完美，但账面价值的计算在伯克希尔仍然是一个有用的工具——作为衡量我们内在价值长期增长率的一个略显保守的指标。然而，在评估单一年度业绩与标普500指数的对比时（对比表格见对页），账面价值的参考意义已不如从前。我们的股权持仓，包括可转换优先股在内，占净资产的比例已大幅下降，比如从1980年代平均... ...还有 3 处提及 查看原文 →
1995 巴菲特致股东信 4
...股所筹集的资金——我们会为这笔钱找到合理的用途——也丝毫不来自B股的发行价格。就在我写这篇报告的时候——伯克希尔的股价为36,000美元——查理和我并不认为它被低估了。因此，此次发行不会稀释我们现有每股的内在价值。让我把我们关于估值的想法说得更直白一点：以伯克希尔目前的售价，查理和我都不会考虑买入。 然而，要快速地把小额资金翻三倍，我们就必须同样迅速地把公司目前430亿美元的市值增加到1,290亿美元（大致相当于通用电气的市值——美国目前市值最高的公司）。这我们做不到。最乐观的期望是——平均而言——每五年将伯克希尔的每股内在价值翻一倍，而且我们很可能达不到这个目标。 ...还有 2 处提及 查看原文 →
1997 巴菲特致股东信 4
当然，账面价值的增长并不是伯克希尔的终极目标。真正重要的是每股内在商业价值的增长。不过一般来说，这两个指标大致是同步变动的，1997年就是如此：得益于盖可保险 (GEICO) 爆炸性的出色表现，伯克希尔的内在价值（远高于账面价值）以接近账面价值增长的速度在提升。 关于"内在价值"等概念的详细解释，请参阅我们的股东手册 (Owner's Manual)，其中阐述了本公司以股东为核心的经营原则，是伯克希尔所有股东都应该了解的重要信息。 ...还有 2 处提及 查看原文 →
2004 巴菲特致股东信 4
然而，真正重要的是每股内在价值，而非账面价值。好消息是，从1964年到2004年，伯克希尔已经从一家摇摇欲坠的北方纺织企业——当时内在价值还不及账面价值——蜕变成一个多元化的大型集团，内在价值远远超过账面价值。因此，40年来我们内在价值的增长幅度其实超过了账面价值21.9%的增长率。（想了解更多关于... 尽管有其局限性，年度账面价值的计算对伯克希尔而言仍是衡量内在价值长期增长率一个略偏保守的有效工具。不过，将单一年度的账面价值表现与标普500指数进行对比（见首页对照表），其参考意义已不如从前。我们的股票投资（包括可转换优先股在内）占净资产的比重已大幅下降，比如1980年代平均占114%，而近年已不足... ...还有 2 处提及 查看原文 →
2009 巴菲特致股东信 4
衡量我们年度进展的理想标准应该是伯克希尔每股内在价值的变动。遗憾的是，这一价值无法被精确计算，所以我们用了一个粗略的替代指标：每股账面价值。依靠这一标准有其自身的缺陷，我们在第92至93页对此有所讨论。此外，大多数公司的账面价值都低估了内在价值，伯克希尔当然也不例外。总体而言，我们旗下企业的价值远高... 在评估一笔换股收购时，被收购公司的股东完全可以理解地会关注将要获得的收购方股票的市场价格。但他们同样期望这笔交易能体现他们所放弃的自家股份的内在价值。如果收购方的股票低于其内在价值在交易，那么在纯换股交易中就不可能做成一笔明智的买卖。你不可能用一只被低估的股票去交换一只充分反映价值的股票，而不损害自... ...还有 2 处提及 查看原文 →
2014 伯克希尔的过去现在与未来 4
当伯克希尔持股的公司犯下同样的错误时，我们也会在财务上受损（有时这些错误恰恰发生在我担任董事期间）。CEO 们往往对一个基本事实视而不见：在收购中付出的股份的内在价值，不能高于你获得的企业的内在价值。 我可以向你们保证，在我走后很久，伯克希尔的 CEO 和董事会在任何涉及发行股票的收购之前，都会认真做好内在价值的计算。你不可能靠拿一张百元大钞去换八张十元钞票来发财。（即使你的顾问给你出具了一份昂贵的"公平意见书"来为这种交换背书。） ...还有 2 处提及 查看原文 →
股东导向 3
误区一：将"股东导向"等同于短期股价最大化。 巴菲特追求的是长期内在价值的增长，而非短期股价的上涨。事实上，他多次表示希望股价不要偏离内在价值太远——无论是向上还是向下。短视地追求季度利润会导致管理层做出损害长期价值的决策。 制度化表达（1983-1996）：1983 巴菲特致股东信首次系统阐述了伯克希尔的经营原则，将合伙制精神注入公司制框架。1996 巴菲特致股东信提及的"股东手册"(Owner's Manual) 是这一理念的进一步深化，明确定义了内在价值等关键术语，为股东提供了理解伯克希尔的完整框架。 ...还有 1 处提及 查看原文 →
市盈率 3
...率这个指标的态度堪称复杂而微妙。他既不完全依赖它，也不完全否定它。在他的投资框架中，市盈率是一个有用但危险的工具——有用在于它提供了一个快速的估值参考点，危险在于它极易被误用、被过度简化。他更看重的是企业内在价值——即企业在其存续期内能产生的现金流的折现值。市盈率只是通往内在价值的一个不完整的路标。 这是对机械式价值投资的致命一击。巴菲特告诫投资者不要被数字表象所迷惑——真正的价值投资是以低于内在价值的价格买入，而内在价值的计算远比一个市盈率倍数复杂得多。 ...还有 1 处提及 查看原文 →
1958 巴菲特致合伙人信 3
我从不试图预测大盘走势——我的精力全放在寻找被低估的股票上。不过我确实认为，当社会上弥漫着"买股票肯定赚钱"这种信念时，麻烦迟早要来。一旦麻烦来临，我判断，就连被低估的股票，股价也难免大幅受牵连——尽管它们的内在价值不会因此减损。 这只股票，是新泽西州联合市的联邦信托公司 (Commonwealth Trust Co.)。我们开始买入时，保守估算，它的内在价值是每股125美元。然而，这家公司每年每股盈利约10美元，却出于充分的理由分文股息不发，这大概是股价被压在50美元左右的主要原因。换言之，我们面前摆着这样一家公司：管理上乘... ...还有 1 处提及 查看原文 →
1982 巴菲特致股东信 3
与此同时，如果买方的股票在市场上按照完全内在价值出售，那么用自己的股票作为收购货币就不会有什么问题。 但假设股价只有内在价值的一半呢？在这种情况下，买方将面临用一种被严重低估的货币去完成收购的尴尬局面。 ...还有 1 处提及 查看原文 →
1984 巴菲特致股东信 3
正如我们去年讨论过的，每股内在商业价值的增长才是真正重要的经济衡量标准。不过内在商业价值的计算涉及太多主观判断。就我们的情况来说，账面价值是一个有用的替代指标，虽然有些低估。在我看来，1984年内在价值和账面价值的增长幅度大致相当。 虽然我们在这些按比例赎回中享受了低税率，也参与了好几次这样的交易，但我们认为此类回购对不出售股份的股东同样有利——甚至可能更有利。当经营出色、财务稳健的公司发现自己的股价远低于内在价值时，没有什么比回购自家股票更能让股东受益的了。 ...还有 1 处提及 查看原文 →
1991 巴菲特致股东信 3
伯克希尔的副董事长查理·芒格 (Charlie Munger) 和我已经设定了一个目标：让伯克希尔的内在价值每年平均增长15%。如果我们的账面价值也要跟上这15%的步伐，那么在未来十年我们必须赚到220亿美元。祝我们好运吧——我们真的会需要它。 ...on Post Company) 和大都会/ABC (Capital Cities/ABC) 的持股——而由于行业正在经历的结构性转变，这些投资的内在价值已经大幅缩水。（周期性因素也拖累了我们当前的透视收益，但周期性因素不会降低内在价值。）然而，正如我们经营伯克希尔的企业原则所揭示的，我们的一条规矩... ...还有 1 处提及 查看原文 →
1998 巴菲特致股东信 3
...高每股账面价值，尽管我们实际上一分钱都没有多赚。真实的情况是，在这类交易中我们获得的每股账面价值高于我们付出的。然而，这些交易并不会给我们带来每股内在价值的即时增长，因为在这方面我们所得到的与我们所付出的大致相当。正如伯克希尔副董事长兼我的合伙人查理·芒格 (Charlie Munger) 和我不厌... 在最近三年的年报中，我们提供了一张我们认为对估算伯克希尔内在价值至关重要的表格。在下面更新版本的表格中，我们以拟制的方式将通用再保险的数字纳入其中，也就是假设该公司从年初就归我们所有。第一栏的数字代表我们每股持有的投资金额（包括现金和现金等价物，但不含金融产品业务所持有的证券），第二栏则是伯克希尔来... ...还有 1 处提及 查看原文 →
2005 巴菲特致股东信 3
我写这份报告的目的，是为各位提供估算伯克希尔内在价值所需的信息。我之所以说"估算"，是因为内在价值的计算虽然至关重要，却不可避免地不够精确，而且常常大错特错。一家企业的未来越不确定，计算结果就越可能离谱得不着边际。（关于内在价值的解释，请参见第77-78页。）在这方面伯克希尔有一些优势：多种相对稳定... 然而，尽管伯克希尔的财务特征有助于提高估值精度，但如此众多的收益来源却使得内在价值的计算变得更加复杂。回到1965年，当时我们只有一家小小的纺织厂，计算内在价值简直是小菜一碟。如今我们拥有68种经营特性和财务特性差异巨大的业务。这些五花八门、互不相关的企业，加上我们庞大的投资组合，使你根本不可能仅仅... ...还有 1 处提及 查看原文 →
安全边际 2
安全边际是本杰明·格雷厄姆在其经典著作《聪明的投资者》（The Intelligent Investor）最后一章中着重阐述的概念，被他称为"投资中最重要的四个字"。格雷厄姆将安全边际定义为：以显著低于保守估计的内在价值的价格买入证券，使得即使估值判断出现一定偏差，投资者仍然不会遭受重大损失。 内在价值 —— 安全边际的前提是对内在价值的合理估算 市场先生 —— 市场先生的情绪波动是安全边际出现的根源 买入价格 —— 买入价格直接决定安全边际的大小 能力圈 —— 在能力圈内投资使内在价值估算更可靠，安全边际更有意义 低估 —— 安全边际要求以显著低估的价格买入 护城河 —— 强大的护城河使... 查看原文 →
商誉 2
...致股东信起，伯克希尔系统性地在年报中将商誉摊销从各业务中剥离单独列示。1986 巴菲特致股东信进一步指出，旗下经理人创造的"经济价值增长"不会反映在账面价值中，因此账面价值持续低估了真实的内在价值。1999 巴菲特致股东信量化了这一差距：每年约5亿美元的商誉摊销持续拉大内在价值与账面价值之间的鸿沟。 内在价值 护城河 账面价值 竞争优势 特许经营权 资本配置 查看原文 →
市场先生 2
...。 巴菲特在市场先生寓言之后紧接着给出了一个严厉的警告："如果你不能确定自己对企业价值的判断比市场先生高明得多，你就不该参与这个游戏。就像打牌时说的那样：'如果你上桌30分钟还没看出谁是傻瓜，那你就是那个傻瓜。'"（1987 巴菲特致股东信）利用市场先生的前提是你必须具备独立判断企业内在价值的能力。 内在价值 —— 判断市场先生报价是否合理的标尺 安全边际 —— 在市场先生报低价时买入，确保价格远低于价值 有效市场 —— 与市场先生寓言直接对立的学术理论 低估 —— 市场先生情绪低落时产生的投资机会 市场预测 —— 巴菲特认为预测市场先生的行为是徒劳的 长期持有 —— 不因市场先生的短期报价而改... 查看原文 →
账面价值 2
然而，巴菲特对账面价值的态度经历了深刻的演变。早期，他将其视为追踪内在价值的"相当好的指标"；而到了2018年，他正式宣布放弃将账面价值作为伯克希尔价值的替代指标，将年报首页的业绩对照表改为伯克希尔市值变动与标普500的比较。这一转变本身就蕴含着对企业价值本质的深刻理解。 内在价值 — 账面价值长期追踪但最终让位于内在价值 商誉 — 收购溢价形成的商誉是账面价值与内在价值差距的来源之一 留存收益 — 留存收益的累积构成账面价值增长的主要来源 回购 — 以高于账面价值回购会降低每股账面价值但提升每股内在价值 查看原文 →
1992 巴菲特致股东信 2
大家要记住，我们的目标是以每年15%的速度提升每股内在价值——而每股账面价值虽然保守，但不失为一个有用的替代指标。然而这一目标不可能以平稳的方式实现。要做到平稳尤其困难，因为会计准则规定，我们旗下保险公司所持有的普通股——它们占伯克希尔净资产的很大比例——必须以市价列示。自1979年以来，通用会计准... ...983年年报中阐述的立场不变。总的来说，我们相信以股东利益为导向的各项政策——包括不分割股票——帮助我们聚集了一批在所有美国大型上市公司中最优质的股东群体。我们的股东像理性的长期所有者一样思考和行事，看待企业的方式与查理和我如出一辙。因此，我们的股票长期以来一直在与内在价值合理对应的价格区间内交易。 查看原文 →
2000 巴菲特致股东信 2
总的来说，我们去年的表现还算不错，账面价值的增幅超越了标普500指数的表现。而且，虽然这种判断不可避免带有主观性，但我们相信伯克希尔每股内在价值的增长要适度超过账面价值的增长。（内在价值以及其它关键投资和会计术语的解释，请参阅股东手册第59-66页，其中内在价值的讨论见第64页。） 如果这一拟议规则最终定稿，我们今后将不再需要每年计提大额无形资产摊销费用。因此，我们的报告收益将更接近经济现实。（详见第65页。）这些变化不会对伯克希尔的内在价值产生任何影响。不过身为董事长，我个人倒是从中受益了：以后写这些信时少了一项需要解释的东西。 查看原文 →
2006 巴菲特致股东信 2
有几位股东担心，接受捐赠的基金会出售伯克希尔股票会压低股价。这种担心是多余的。许多股票的年交易量超过流通股数的100%，但股价通常仍在其内在价值附近波动。伯克希尔的股价也倾向于在合理水平交易，尽管其年交易量仅为流通股数的15%。获得我捐赠股份的基金会出售时，最多将使年交易量增加三个百分点，伯克希尔的... ...希尔的经营业绩将决定我们的股价，大多数时候它会在一个合理的区间内交易。基金会在定期出售伯克希尔股份时获得合理的价格固然重要，但新进入的股东不被高价套牢同样重要。（请参阅第77页的经济原则第14条。）通过我们的政策和股东沟通，查理和我将竭尽所能确保伯克希尔的股价既不会大幅低于也不会大幅高于其内在价值。 查看原文 →
2007 巴菲特致股东信 2
总体而言，我们对被投资公司的经营表现感到欣慰。2007年，我们四大重仓股中的三家——美国运通、可口可乐和宝洁——每股收益分别增长了12%、14%和14%。第四家富国银行由于房地产泡沫破裂，利润略有下降。不过我相信，它的内在价值仍然有所增长，即使幅度不大。 因此，我们的衍生品持仓有时会导致报告收益出现大幅波动，尽管查理和我可能认为这些持仓的内在价值几乎没有变化。即使这些波动在一个季度内很容易达到10亿美元甚至更多，他和我也不会为此烦恼——我们希望你们也不会。你们应该还记得，在巨灾保险业务中，我们总是愿意用短期报告收益的大幅波动来换取长期净资产的巨大增长... 查看原文 →
2019 巴菲特致股东信 2
与此同时，在我们可以称之为现实世界——而非会计世界——的地方，这两年间伯克希尔的股票持仓市值平均约为2,000亿美元，而我们所持股票的内在价值在整个期间稳步且大幅地增长。 内在价值的计算远谈不上精确。因此，以货真价实的95美分去买估计值1美元的资产，我们两人都不觉得有什么紧迫性。2019年，伯克希尔的价格/价值等式有时呈现适度有利的状态，我们花了50亿美元回购了公司约1%的股份。 查看原文 →
2020 巴菲特致股东信 2
...，即便在某些年份它不是通用会计准则利润总额中金额最大的那一项。伯克希尔的工作重点有两个：一是增加经营收益，二是收购大型且前景良好的企业。然而去年，两个目标我们都没有达成：伯克希尔没有完成任何大规模收购，经营收益还下降了9%。不过，通过留存盈余和回购约5%的股份，我们确实提高了伯克希尔的每股内在价值。 按照查理和我长期以来推荐的标准，我们之所以回购，是因为我们相信这既能提高继续持股的股东的每股内在价值，又能让伯克希尔保有充裕的资金以应对未来可能遇到的任何机遇或挑战。 查看原文 →
保险浮存金 1
资本配置 — 浮存金是伯克希尔资本配置的核心资金来源 内在价值 — 浮存金是伯克希尔内在价值与账面价值差距的重要来源 复利 — 零成本浮存金的长期投资回报体现了复利的力量 承保纪律 — 浮存金的成本取决于承保纪律的严格程度 查看原文 →
低估 1
内在价值 安全边际 市场先生 买入价格 能力圈 分散投资 查看原文 →
复利 1
长期持有 —— 复利的时间条件 内在价值 —— 复利增长的衡量标准 资本配置 —— 决定复利再投资去向的关键能力 护城河 —— 确保高回报率可持续的企业特质 安全边际 —— 保护复利进程不被永久性损失打断 查看原文 →
管理层 1
股东导向 资本配置 护城河 制度迫力 内在价值 查看原文 →
核心思想索引 1
复利（Compounding）— 出现于 60 篇信件 低估（Undervalued）— 出现于 54 篇信件 内在价值（Intrinsic Value）— 出现于 51 篇信件 买入价格（Purchase Price）— 出现于 30 篇信件 长期持有（Buy and Hold）— 出现于 19 ... 查看原文 →
护城河 1
...营权 — 护城河概念的思想前身 竞争优势 — 护城河的另一种表述 商誉 — 强大护城河的会计体现 品牌 — 护城河的重要来源之一 能力圈 — 判断护城河需要在自己的能力圈内 管理层 — 护城河的维护者和加宽者 内在价值 — 护城河决定了企业内在价值的持久性 长期持有 — 有护城河的企业才值得长期持有 查看原文 →
回购 1
资本配置 — 回购是资本配置的五大途径之一 内在价值 — 回购决策的唯一判断标准是股价与内在价值的关系 留存收益 — 回购资金通常来源于留存收益 账面价值 — 以高于账面价值回购会降低每股账面价值但可能提升每股内在价值 查看原文 →
集中投资 1
能力圈 安全边际 内在价值 买入价格 分散投资 市场先生 查看原文 →
竞争优势 1
护城河 商业模式 特许经营权 商誉 内在价值 管理层 查看原文 →
卡夫亨氏 1
最后，这笔投资提醒我们内在价值评估中的一个陷阱：商誉和无形资产在资产负债表上可能被高估。当品牌价值受损时，巨额的商誉减值会对账面价值造成毁灭性打击。 查看原文 →
可转换证券 1
...收益底部是安全边际原则在证券结构中的体现 资本配置 — 可转换证券是介于纯股权和纯债券之间的资本配置选择 杠杆 — 可转换债券为发行人提供了一种低成本融资的杠杆工具 内在价值 — 可转换证券的估值需要同时评估固定收益价值和转换期权价值 管理层 — 巴菲特在每笔可转换交易中都以管理层的品质作为首要考量 查看原文 →
留存收益 1
资本配置 — 留存收益的运用方式是资本配置的核心问题 复利 — 留存收益的长期价值通过复利效应实现 回购 — 留存收益的重要运用途径之一 透视盈余 — 揭示被投资公司留存收益中属于伯克希尔的隐性价值 内在价值 — 留存收益是否创造价值的最终衡量标准是内在价值的变化 查看原文 →
买入价格 1
内在价值 安全边际 低估 能力圈 市场先生 长期持有 查看原文 →
媒体与出版 1
互联网彻底摧毁了报纸"信息垄断"的根基。分类广告——曾是报纸利润的命脉——被Craigslist和在线平台夺走。新闻内容免费化让订阅收入骤降。巴菲特曾经最钟爱的行业变成了他口中"冰川融化般不可逆转"的衰败案例。即便是华盛顿邮报这样的顶级资产，其报纸业务的内在价值也在持续缩水。 查看原文 →
能力圈 1
护城河 — 能力圈内才能判断企业是否拥有护城河 内在价值 — 正确评估内在价值的前提是在能力圈之内 安全边际 — 能力圈的补充：即使在自己理解的领域，也要留足安全空间 集中投资 — 能力圈的自然推论：真正理解的企业不会太多 市场先生 — 能力圈帮助投资者在市场先生的诱惑面前保持理性 长期持有 — 在... 查看原文 →
商业模式 1
护城河 特许经营权 竞争优势 企业文化 内在价值 查看原文 →
市场预测 1
市场先生 — 不预测市场先生的情绪，但在他报出极端价格时利用它 内在价值 — 替代市场预测的决策工具：基于内在价值而非市场趋势来投资 长期持有 — 不预测市场的自然推论：既然无法判断买卖时机，就长期持有 安全边际 — 不需要预测市场的风险管理工具 查看原文 →
斯科特费泽 1
账面价值vs.内在价值：巴菲特在1994年信中用斯科特费泽来阐述这两个概念的关系。收购时支付了账面价值两倍的价格，事后证明即使以这个价格买入也是一笔极其划算的交易。账面价值只是会计数字，内在价值才是真正重要的——它取决于企业未来能产出多少现金。 查看原文 →
特许经营权 1
护城河 商业模式 品牌 竞争优势 定价权 内在价值 查看原文 →
通货膨胀 1
护城河 — 具有定价权的企业才能真正抵御通胀 内在价值 — 通胀使基于会计报表的估值可能严重失真 保险浮存金 — 通胀推高保费收入但同时加速理赔成本增长 商誉 — 经济商誉在通胀时期展现出巨大威力（无需追加资本投入） 查看原文 →
透视盈余 1
内在价值 — 透视盈余增长率是内在价值增长率的核心驱动力 账面价值 — 透视盈余揭示了GAAP账面利润与经济利润之间的差距 留存收益 — 被投资公司的留存收益是透视盈余中"看不见"的核心部分 资本配置 — 被投资公司留存收益的运用质量决定了透视盈余的含金量 查看原文 →
银行业 1
...资逻辑是：(1) 富国拥有加州最大的存款基础，这是极低成本的资金来源；(2) 管理层（卡尔·赖卡特）以效率和纪律著称；(3) 市场因加州房地产危机过度恐慌，股价远低于内在价值。这笔投资曾是巴菲特最成功的银行投资之一，但富国后来的虚假账户丑闻证明了银行业的另一个风险——企业文化一旦溃坏，后果极其严重。 查看原文 →
有效市场 1
市场先生 — 格雷厄姆的市场先生寓言是有效市场理论的天然反题 内在价值 — 价值投资的核心概念，以内在价值为锚来判断市场是否"有效" 安全边际 — 利用市场无效定价时的操作原则 分散投资 — 有效市场理论的实践推论之一（既然无法选股，就广泛分散） 查看原文 →
长期持有 1
复利 —— 长期持有的数学回报机制 护城河 —— 决定一家企业是否值得长期持有的关键特质 内在价值 —— 评估持有或卖出决策的价值标尺 市场先生 —— 长期持有者必须忽视的短期报价 资本配置 —— 决定留存利润如何再投资的管理层能力 安全边际 —— 长期持有的起点必须是以合理价格买入 查看原文 →
资本配置 1
内在价值 — 资本配置决策的最终标尺是是否增加了每股内在价值 回购 — 资本配置的重要途径之一 留存收益 — 资本配置的资金来源 管理层 — 资本配置能力是评估管理层的核心维度 保险浮存金 — 伯克希尔资本配置的核心资金来源之一 查看原文 →
IBM 1
IBM案例还展示了回购策略的局限性。巴菲特买入时特别看好IBM的大规模回购计划，但如果公司的核心业务在萎缩，回购再多股份也无法弥补内在价值的下降。回购是好企业锦上添花的工具，不是拯救衰退业务的灵丹妙药。 查看原文 →
1957 巴菲特致合伙人信 1
我认为股市整体定价高于内在价值，尤其是蓝筹股。如果判断属实，则所有股票——不论估值高低——都面临大幅下跌的可能。不管怎样，我认为五年后回头再看，人们不太可能觉得现在的价格是便宜的。即便全面熊市来袭，我们的套利类（work-outs）投资的市场价值受到的冲击也应该相当有限。 查看原文 →
1964 巴菲特致合伙人信 1
在"低估类（基于产业资本视角）"中提到的三只股票，我们是最大股东。凭借进可攻、退可守的特点，这三只股票都可能演变为控制类——这样很好。如果这三只股票股价上涨，达到更接近内在价值的水平，让我们得以卖出，那也很好，这就完成了一笔成功的"低估类（基于产业资本视角）"投资。 查看原文 →
1965 巴菲特致合伙人信 1
在今年11月份给各位寄送的材料中，我特别提醒各位注意，我新增加了一条基本原则：“7．与大多数同行相比，我们的分散程度远远更低。一笔投资，我们掌握了事实和逻辑，正确的概率极大，与此同时，这笔投资的内在价值不可能出现根本变化，出错的概率很小，在这种情况下，我们可能最多拿出40％的净资产用于这笔投资。” 查看原文 →
1965年11月 巴菲特致合伙人信 1
与大多数同行相比，我们的分散程度远远更低。一笔投资，我们掌握了事实和逻辑，正确的概率极大，与此同时，这笔投资的内在价值不可能出现根本变化，出错的概率很小，在这种情况下，我们可能最多拿出 40% 的净资产用于这笔投资。 查看原文 →
1967年中 巴菲特致合伙人信 1
...n) 和联合棉布商店 (Associated Cotton Shops)）都非常令人满意。纺织行业的伯克希尔哈撒韦却步履维艰。虽然现在我没看到它的内在价值有任何减损，但是它的纺织业务是不可能取得像样的资产回报率了。如果道指继续上涨，投资组合中的伯克希尔纺织业务会严重拖累我们的相对表现（今年上半年就是... 查看原文 →
1969年12月 巴菲特致合伙人信 1
我的个人看法是，多年以后，多元零售公司和伯克希尔哈撒韦公司的内在价值会实现巨大增长。谁都不知道未来会怎样，但如果它们的增长率达不到每年 10%，我会很失望。股票的市场价格围绕内在价值剧烈波动，但是，长期来看，市场价格总有反映内在价值的时候。综上所述，我认为这两家公司都值得长期持有，我把自己的大部分净... 查看原文 →
1973 巴菲特致股东信 1
保险投资方面，我们在1973年大幅增加了对普通股的投入。如财务报表所示，年底时我们持有的普通股出现了超过1200万美元的未实现浮亏。尽管如此，我们相信按成本计算的普通股投资组合，就企业内在价值而言物有所值。尽管年底账面浮亏不小，我们预期这一投资组合从较长时间维度来看，终将带来令人满意的回报。 查看原文 →
1979 巴菲特致股东信 1
...达到20.5%。这个数字当然远高于我们历年经营收益率的平均数，它凸显了保险子公司股票投资的资本增值对股东整体回报的重要性。坦白说，1964年所报的账面价值在一定程度上高估了企业的内在价值，因为当时账面上的资产，无论是以持续经营还是清算的基础来估值，都不值票面价值的一百分——但负债倒是一分钱都不会少。 查看原文 →
1980 巴菲特致股东信 1
...一段简短的广告。在被投资公司使用留存收益的各种方式中，有一种经常让我们格外兴奋，那就是回购自家股票。道理很简单：如果一家优秀的企业在市场上以远低于内在价值的价格出售，那还有什么比以这种便宜价格大幅扩大全体股东权益更确定、更有利可图的资本运用呢？公司并购的竞争本质几乎注定了在整体收购另一家企业时，必须... 查看原文 →
1981 巴菲特致股东信 1
1981年伯克希尔净资产大幅增加了约1.24亿美元，增幅约31%，其中超过一半要归功于一项投资——盖可保险——的市场表现。总的来说，我们当年证券投资的市场增值远远超过了企业内在价值的增长。这种市场波动并非总是朝好的方向走。 查看原文 →
1988 巴菲特致股东信 1
...，我们的目标可能与大多数上市公司有所不同。第一，我们不追求伯克希尔的股价越高越好。我们希望股价在以内在商业价值为中心的窄幅区间内交易（当然我们希望内在价值以合理的速度增长——如果能以不合理的速度增长就更好了）。查理跟我既不愿看到股价被严重高估，也不愿看到被严重低估。这两种极端都会不可避免地导致许多股... 查看原文 →
2001 巴菲特致股东信 1
在这37年间，每股内在价值的增长速度一直快于账面价值，不过在2001年，内在价值的下降幅度可能比账面价值略小一些。关于内在价值的说明，请参阅第62页开始的股东手册。我建议新加入的股东认真阅读这本手册，以便熟悉伯克希尔的核心经营原则。 查看原文 →
2008 巴菲特致股东信 1
两个领域的表现都不令人满意。要让伯克希尔的内在价值以可接受的速度增长，我们需要在这两个领域都取得不错的进展。不过，我们今后的重心将放在盈利这一领域上，正如过去几十年来我们一直所做的那样。我们喜欢买入价格低于价值的证券，但更喜欢以合理价格收购经营良好的企业。 查看原文 →
2017 巴菲特致股东信 1
我刚才描述的价值积累与留存收益之间的联系，在短期内是不可能看出来的。股价暴涨暴跌，似乎与逐年积累的内在价值毫无关系。然而随着时间推移，本杰明·格雷厄姆 (Ben Graham) 那句广为引用的格言终会被证明是对的："短期来看，市场是一台投票机；但从长远来看，它是一台称重机。" 查看原文 →
2021 巴菲特致股东信 1
可惜啊，2021年这样新鲜有趣的事实在不多。不过，我们在提升你们股份的内在价值方面确实取得了合理的进展。这项工作是我57年来的首要职责，未来也将继续如此。 查看原文 →
2022 巴菲特致股东信 1
2022年，通过伯克希尔自身的股票回购以及苹果 (Apple) 和美国运通的类似举措（这两家都是我们的重要投资对象），每股内在价值获得了非常小的增长。在伯克希尔这边，我们通过回购公司1.2%的流通股，直接增加了各位在我们独特企业组合中的权益。在苹果和美国运通那边，回购在我们没有花一分钱的情况下增加了... 查看原文 →